（转自：西部证券研究发展中心）

【策略】重估“安全资产”系列报告（十一）：美债危机，迫在眉睫！

核心结论

1、美财长警告财政资金或在8月耗尽，财政困局迫在眉睫

今年美国财政预算赤字率为6.1%，对应约2万亿美元的财政缺口。而上半年美国财政部并未新增美债，财政缺口主要由政府现金和非常规措施支撑。但5.9美财长贝森特警告政府现金和非常规措施将在8月耗尽。为避免债务违约和政府停摆，7月中旬国会休会前，美国需要解决当前的财政困局。

2、特朗普减税法案需要配套大量财政资金，也会恶化财政困局

特朗普减税法案类似于1980年代里根新政“供给侧改革”。1981年里根施行减税政策，但未配合大量财政支出托底，导致美国经济1982年出现“二次探底”。因此，里根之后的美国总统在减税时都会配合大量财政支出托底。我们在1.19年度策略展望《大安全当立》中提示：3年加息周期后，当前的美股和美国经济已经处于“危机边缘”。特朗普减税法案，若未配合大量财政资金托底，容易导致海外出现中大级别金融危机。

3、借鉴19年经验，美国财政困局恶化，将会约束全球风险资产定价模型

（1）19年3月债务上限生效约束财政融资，中美贸易摩擦陡然加速；8月债务上限突破后，中美贸易关系快速修复。这意味着：如果今年7月之前美债上限未被突破，不排除全球贸易摩擦再次升级的可能性。（2）19年8月美债上限提高，美联储降息但没有扩表，引发流动性危机，迫使美联储扩表。这意味着：即便今年7月之前美债突破上限，如果美联储未预防式降息扩表的话，不排除美国发生流动性危机的可能性。

4、缓解财政困局的3条路径，都将加剧当前的美债危机：美债利率加速上行

（1）提高美债上限，超发美债，能够缓解美国财政困局，但超发美债也会增加美债供给，导致美债价格回落，美债利率上行。（2）继续加征关税也能增加财政收入，缓解财政困局，但可能会重演4月“对等关税”股债汇三杀，美债利率抬升；（3）寻求美债债务重组，也能缓解美国财政困局，但将大幅削弱美债信用，加速全球投资者抛售美债，造成美债利率上行。

5、美债危机导致全球不确定性抬升：继续拥抱反脆弱的“安全资产”

4月“对等关税”导致美国股债汇三杀，全球投资者开始质疑美债信用，导致美债利率快速上行的危机。当前美国财政困局加剧美债危机，全球不确定性明显抬升，行业配置建议继续拥抱确定性的“安全资产”——①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：美债利率超预期下行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【固定收益】公募REITs 24年报及25年一季报总结：分化延续，掘金结构性机遇

核心结论

2025年一季度，公募REITs业绩延续分化态势。保租房和消费板块整体经营较为稳健，而产业园区和仓储物流同比继续承压。高速公路板块业绩同比有所改善，而能源和市政环保板块内部分化明显。

展望未来，在固收类资金欠配背景下，REITs具备较高的投资价值。我们认为驱动REITs二级市场价格上涨的核心因素仍然是业绩。基于此：（1）保租房和消费板块业绩稳定性较强，建议持续关注。保租房REITs与债市的负相关性较高，近期市场情绪高涨一定程度上削弱其相关性，且当前时点分派率较低，建议等待回调后的配置机会；（2）关注其余板块内部的结构性机会，如仓储物流和产业园区目前处于业绩底部，“以价换量”特征明显，考虑到关税政策阶段性缓和，或利好仓储物流板块二季度业绩企稳修复。产业园区板块中，工业厂房项目经营韧性强于研发办公类，重点关注底层资产包含工业厂房的REITs标的。

【报告亮点】

本文从业绩表现、项目基本面、底层项目估值、投资者结构等方面对年报中的核心信息进行分析总结。同时，简要梳理2025Q1各行业REITs的业绩情况并给出投资建议，以供投资者参考。

【主要逻辑】

逻辑一：2024年业绩承压，但可供分配金额基本符合预测，为REITs产品的稳健分红提供了强有力的支撑。

逻辑二：2024年机构投资者占比创新高，环比提升3个百分点。券商自营配置力度显著增强，反超保险成为除原始权益人及关联方外的第一大机构投资者。

逻辑三：估值调整方面，2024年末，产权REITs中产业园区和仓储物流多下调估值，保租房和消费类估值较为稳定；经营权REITs中，各高速公路项目估值均调降，平均降幅高达8.2%，其次为市政环保和能源。

风险提示：数据口径不同导致的偏误，主观性分类偏差，一级审批速度加快影响供需结构，宏观政策及环境超预期变动。

【量化】基金定量研究系列（4）：构建高收益高胜率基金组合：量化选基因子体系初探（下）

核心结论

本文测试了四种基金因子的合成方法，包括等权重、IC加权、多因子模型因子收益加权和单因子模型因子收益加权。回测表明，单因子模型因子收益加权的效果最好。在此基础上构建的优选基金组合，具有高收益、高胜率的显著特征。

风险提示：模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。

【量化】指数成分股定期调整预测（2025.06）：中证A500与沪深300成分股调整预测有何差异？

核心结论

随着ETF产品的迅速发展，投资者对指数投资的认可度持续提升，指数成分股调整对市场的影响也日益显著。每逢指数定期调整窗口，相关成分股往往会出现资金流动和价格波动，成为短期交易机会的重要来源。为此，我们依据指数编制方案并结合历史数据，对本轮主要宽基指数（沪深300、中证A500、科创50、中证500）的成分股调整进行了系统测算。

【报告亮点】

对主要宽基指数成分股调整进行测算，重点对比沪深300与中证A500编制方案与本轮调整。

引入“历史落选股”机制，在回测过程中识别曾处于优先纳入位置但未被实际调入的个股，以提升成分股调整预测的准确性和实用价值。

【主要结论】

主要结论一、沪深300：国货航、中航成飞、光启技术等8只个股有望调入；而华兰生物、先导智能、恩捷股份等8只个股或将调出。

主要结论二、中证A500：光大银行、永辉超市、银之杰等29只个股有望调入；而金龙鱼、兖矿能源、华电国际等29只个股或将调出。

本轮调整后，指数样本与样本空间一级行业自由流通市值占比较为接近。

主要结论三、科创50：复旦微电、恒玄科技两只个股有望调入；而中复神鹰、奇安信-U两只个股或将调出。

主要结论四、中证500：苏泊尔、天山股份、神火股份等50只个股有望调入；而中航成飞、光启技术、江淮汽车等50只个股或将调出。

风险提示：本文仅根据编制方案与历史数据在合理假设条件下进行测算，无法完全准确代表指数成分股未来实际调整；基于历史数据进行客观测算，不构成个股投资建议；数据与模型构建过程可能存在偏差。

【基金】公募FOF基金2025年1季报分析：以资产配置，应对市场不确定性

核心结论

25Q1，公募FOF规模上升，新发回暖，百亿基金公司4家，华安、富国、中欧、易方达规模增长显著，兴证全球总规模仍居第一。超六成FOF基金录得正收益，渤海汇金优选进取6个月持有取得冠军。配置上，增配普通股票型基金、短债基金、被动债基、香港互认债基、商品基金。重仓持有数居前的主动权益基金为大成高鑫、富国稳健增长、华夏创新前沿、招商量化精选等。FOF基金经理重视资产配置，以此应对市场不确定性。

【报告亮点】

基于公募FOF25Q1季报分析，厘清和跟踪公募FOF发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点；多角度筛选出30位值得关注的基金经理，深度分析其1季度投资操作和未来展望，总结FOF不断迭代的投资策略、方法体系以及最新配置观点。

【主要逻辑】

主要逻辑一：跟踪FOF规模、新发、基金公司、基金经理、托管行等现状，分析趋势

25Q1，FOF数量512只、规模1510.79亿元, 较24Q4规模增179.29亿元。华安盈瑞稳健、中欧盈选稳健、富国盈和臻选、易方达如意安诚这4只基金规模增长185.87亿元。

主要逻辑二：对比各类FOF基金业绩，跟踪不同策略特征、挖掘优质基金

25Q1全部FOF基金正收益比例为63.64%。渤海汇金优选进取6个月持有A以9.26%取得1季度业绩之冠。

主要逻辑三：分析FOF基金25Q1对各类型基金配置情况和边际变化

25Q1，普通股票型基金、被动指数型债基、短债基金、互认债基、商品型基金被增持。指数型基金、偏股型基金、偏债型基金、二级债基、可转债基金、中长期纯债基金规模占比均下降。

主要逻辑四：基于25Q1公募FOF重仓持有基金，关注各类被增配较多基金

25Q1被增持数较多的主动权益基金为富国稳健增长、景顺长城品质长青、博时智选量化多因子等；被动型基金中持仓规模前三为易方达沪深300ETF、易方达上证科创50ETF、华夏国证半导体芯片ETF；被增持数前三的指增基金为国泰君安中证1000指增、易方达中证500量化增强、汇添富国证2000指增；固收+基金被增持较多的为安信目标收益、永赢稳健增强、华安乾煜、华夏鼎融等；纯债基金被增持数前三为易方达安悦超、海富通中证短融ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF。华安黄金ETF被87只基金重仓持有。

主要逻辑五：分析30位基金经理25Q1操作和展望，总结FOF投资策略和观点

通过低相关性资产配置、灵活动态调整资产比例、日常严格控制风险等方式，达到控制组合波动率，提升客户体验，长期获取资产增值的投资目标。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；投资策略变更风险；季报仅前十大持仓，无法反映全部持仓；市场风险；历史业绩不代表未来，不构成基金推荐或投资收益保证。

【半导体】存储行业专题报告：“供给出清+国产替代加速”，国内存储厂商迎来历史性机遇

核心结论

1、消费类存储产品迎来涨价，有望引领存储市场开启新一轮景气周期

供给：海外厂商2024年底宣布减产10%~15%中低端产能，2025年以来渠道库存正逐步恢复正常；国内厂商积极进行产品技术迭代以承接海外大厂退出份额，整体市场竞争环境Q2起有望逐步改善。

需求：高端应用领域仍供不应求，互联网厂商持续扩产维持需求景气；消费类市场终端需求复苏力度有限，但在上游减产影响下渠道库存持续回落，客户补货意愿增强。

价格：随着供给端减产效应凸显，存储芯片25Q1以来价格降幅环比持续收窄，部分中低端品类已现涨价迹象；结合近期各模组厂陆续涨价约10%，预计从消费类市场开始将进入涨价区间，有望开启新一轮景气周期。

2、服务器市场率先享受AI产业红利，端侧AI应用一旦落地也有望带动供应链厂商需求量价齐升

AI服务器2024年出货量占全球服务器比重超14%，带来整体服务器市场价值量增长近70%，2025年预计维持这一增长趋势。AI服务器存储单机价值量是通用服务器的2~4倍，其渗透率的提升将显著拉升服务器存储需求景气度；AI产业趋势下，预计DDR5渗透率2024年达70%以上，内存接口芯片及配套芯片需求显著受益，率先享受AI产业红利。

端侧产品目前基本维持存量竞争状态，端侧AI应用如AI手机、AI PC在硬件层面已经成熟，期待爆款应用场景落地引爆端侧产品换机周期。AI手机和AI PC单机存储模块价值量和用量普遍提升50%以上，端侧需求爆发将为上游存储厂商带来巨大增量空间。

【投资建议】

存储模组：建议关注德明利、江波龙在企业级存储方面的布局；推荐天山电子，关注其在模组业务方面的进展。

存储芯片：建议关注国内芯片龙头兆易创新、北京君正；同时建议关注普冉股份终端产品高端化趋势。

内存接口等配套芯片：建议关注澜起科技、聚辰股份在存储产业技术变革（DDR5升级）中的机会，包括澜起科技在PCIe Retimer、CXL等“运力”芯片方面的进展。

风险提示：1）贸易摩擦及政策变动风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代风险。

对外发布日期：2025/05/16-2025/05/22

报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

免责声明：本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。