（转自：中原证券研究所）

投资要点：

食品饮料指数微跌，但跑赢市场。散户资金活跃，指数波动较大。2025年4月，食品饮料指数的区间涨跌幅为-0.23%；同期，沪深300指数涨跌幅为-3%，食品饮料指数跑赢该市场指数。零食、乳品和软饮料延续上涨行情，仍是当前的上涨主线。2025年1至4月，食品饮料指数跑赢大市，子行业表现分化。2025年1至4月，食品饮料指数累计上涨0.5%，跑赢沪深300指数约2.9个百分点，市场表现在申万一级行业中排名居中。

尽管板块估值环比抬升，但就历史看，食饮估值仍处于十年间的较低水平。截至2025年4月30日，食品饮料板块的估值22.18倍，环比3月升高11.35%。在31个一级行业中，食品饮料板块的估值低于16个行业，高于14个行业。

2025年4月，食饮个股的表现改善，上涨个股数量环比增加。零食、乳品、复调和软饮领衔上涨：零食受益于渠道变革，上市公司2024年的业绩增长普遍较好，反映在二级市场是个股上涨行情的持续；乳品产业链上游供需优化，从而改善中游的库存和业绩；复调仍保持了较高的增长水平，中式复调和西式复调有较大的渗透空间；软饮料受益于行业竞争格局的优化，头部企业的市场红利将不断释放。

2025年以来，食品饮料制造业的投资延续了上年较高增长水平，也远高于同期的社会投资增长水平。截至2025年3月，食品制造业的固定资产投资额累计同比增18%，酒、饮料和茶制造业的固定资产投资额累计同比增8.2%。同期，社会固定资产投资额累计同比增4.2%。

国内生产：2025年1至3月，葡萄酒、啤酒、乳制品、白酒等民生消费品的产量均延续2024年的收缩态势，鲜冷肉产量由减转增，食用植物油持续温和增长。

进口：2025年1至3月，玉米、小麦、食用油等进口数量累计同比减少，其中玉米和小麦的进口数量减少接近100%；干鲜果及坚果持续增长，但增幅收窄。3月以来大豆进口数量由增转减。2025年以来，啤酒进口数量连续三个月保持较高增长，葡萄酒进口数量由增转降。2025年以来，国内对乳制品的进口数量显著增长，包括对酪乳、稀奶油等高端乳制品的进口需求量也同步增加，说明国内的乳制品库存正在顺利去化。

要素价格：原奶、PET、豆油、蔬菜、猪肉、鸡肉等价格延续跌势；蔬菜、辣椒、葵花子等价格回落；易拉罐、面粉、玉米油、菜籽油、谷氨酸钠、生猪、牛肉等价格延续上涨或反弹。

投资策略：2025年5月，我们推荐关注白酒、软饮料、乳制品、啤酒及休闲食品等板块的投资机会。2025年5月份股票投资组合包括：今世缘、山西汾酒、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康和东鹏饮料。

风险提示：国内消费市场持续低迷。出口关税导致外向型企业的业绩出现波动。对于美国向中国抬高关税的做法，中国政府已经予以反制，这将导致国内部分农产品的价格抬升。

1. 食品饮料板块市场表现

食品饮料指数微跌，但跑赢市场。散户资金活跃，指数波动较大。2025年4月，食品饮料指数的区间涨跌幅为-0.23%，开盘价17770.2点，收盘价17707.51点，成交量508.5亿股，成交额8059亿元。区间最高价达18278.09点，最低价16721.22点，显示市场波动较大。4月食品饮料板块主力资金净流出10.14亿元，但小单资金净流入93.73亿元，显示散户资金活跃。同期，沪深300指数涨跌幅为-3%，食品饮料指数跑赢该市场指数。

零食、乳品和软饮料延续上涨行情，仍是当前的上涨主线。2025年4月，零食板块上涨32.45%、软饮料上涨12.67%，乳品上涨6.26%，其它酒上涨5.45%，上述子板块涨幅相对较大。此外，白酒和肉制品分别下跌2.39%和3.48%。

2025年1至4月，食品饮料指数跑赢大市，子行业表现分化。2025年1至4月，食品饮料指数累计上涨0.5%，跑赢沪深300指数约2.9个百分点，市场表现在申万一级行业中排名居中。子行业表现分化：期间，零食涨幅达31.6%，软饮料涨幅达11.7%、熟食涨幅达7.3%，上述行业的市场表现较好；调味品和预加工等行业的市场表现较弱，期间分别下跌5.9%和2.9%。

外向型行业跌幅居前，内向型行业的防守特性增强。2025年4月，31个一级行业中26个行业下跌，5个行业上涨：上涨行业主要集中在农业、商贸、公用事业、银行和食品饮料，均为内向型行业；传统出口行业和新兴科技行业受到美国关税壁垒和科技封锁政策的冲击，其中出口导向型行业跌幅居前。

2. 食品饮料板块估值

食饮板块估值环比抬升，但就历史看仍处于低位。根据IFIND的数据统计，截至2025年4月30日，食品饮料板块的估值22.18倍，环比3月升高11.35%。尽管板块估值环比抬升，但就历史看，食饮估值仍处于十年间的较低水平。

截至4月30日，在31个一级行业中，食品饮料板块的估值低于16个行业，高于14个行业。

3. 食品饮料板块的个股表现

2025年4月，食饮个股的表现改善，上涨个股数量环比增加。根据IFIND的数据，在127个上市公司中，录得上涨的个股有67个，录得下跌个股60个。

2025年4月，零食、乳品、复调和软饮领衔上涨。零食受益于渠道变革，上市公司2024年的业绩增长普遍较好，反映在二级市场是个股上涨行情的持续；乳品产业链上游供需优化，从而改善中游的库存和业绩；复调仍保持了较高的增长水平，中式复调和西式复调有较大的渗透空间；软饮料受益于行业竞争格局的优化，头部企业的市场红利将不断释放。

本期，零食板块涨幅较大的个股包括万辰集团、盐津铺子、好想你、品渥食品、有友食品等；乳品板块涨幅较大的个股包括贝因美、骑士乳业、新乳业、一鸣食品等；复调板块涨幅较大的个股包括安记食品、莲花控股等；软饮料板块涨幅较大的个股包括东鹏饮料、承德露露、养元饮品等。

4. 行业产出和要素价格

4.1. 投资

2024年以来，食品饮料制造业投资增速持续提振。根据WIND,2024年1至12月，国内食品制造业的固定资产投资额累计同比增22.9%，同比上升10.4个百分点；同期，酒、饮料和茶制造业的固定资产投资增长18%，同比上升10.4个百分点。2024年以来，食品饮料制造业投资增速继2023年之后持续提振，设备换新以及同比低位是其主要原因。

2025年以来，食品饮料制造业的投资延续了上年较高增长水平，也远高于同期的社会投资增长水平。截至2025年3月，食品制造业的固定资产投资额累计同比增18%，酒、饮料和茶制造业的固定资产投资额累计同比增8.2%。同期，社会固定资产投资额累计同比增4.2%。食品饮料制造业投资延续了上年的较高增长水平，也远高于同期的社会投资增长水平。

4.2. 国内产出及进口数量

国内产出

整体来看，肉制品、乳制品、速冻食品、葡萄酒、啤酒、精制茶、方便面、罐头等民生品类的产量保持低位增长或负增长。葡萄酒、精制茶、方便面和罐头属于趋势性长期缩减的品类。

2025年1至3月：葡萄酒、啤酒、乳制品、白酒等民生消费品的产量均延续2024年的收缩态势，鲜冷肉产量由减转增，食用植物油持续温和增长。

根据IFIND数据：

国内鲜冷肉产量延续增长，估计与春季社会开工有关。2025年1至3月，国内的鲜、冷藏肉产量1038.80万吨，累计同比上涨8.5%，增幅环比扩大1个百分点，估计与春季社会开工有关。

2025年以来，国内的精制食用植物油产量增长。2025年1至3月，国内的精制食用植物油产量1264.80万吨，累计同比增5.4%，增幅环比回落0.9个百分点。

2025年以来，白酒产量延续负增长，产出加剧收缩。2025年1至3月，国内白酒产量103.2万千升，累计同比下跌7.3%，跌幅较上年全年扩大5.5个百分点，较上年同期扩大13.3个百分点。2019至2022年，国内白酒行业已经连续四年减产；2023年、2024年，国内白酒产出进一步收缩，且收缩势头加剧。

2025年以来，国内葡萄酒产量延续收缩态势。2025年1至3月，国内葡萄酒产量为2.4万千升，累计同比减少25%，降幅较上年全年扩大11个百分点，较上年同期扩大28.2个百分点。自2018年以来，国内的葡萄酒已经连续多年大幅减产，目前产量已跌至2001年的水平。

2025年以来，国内啤酒产量延续下降趋势。2025年1至3月，国内啤酒产量854.1万千升，累计同比下降2.2%，跌幅较上年全年扩大1.6个百分点，较上年同期扩大8.3个百分点。

2025年以来，国内乳品产量延续上年收缩态势。2025年1至3月，国内乳制品产量711.8万吨，累计同比减少2.4%，跌幅较上年全年扩大4.3个百分点，较上年同期扩大3.4个百分点。

进口数量

2023年，国内进口大豆、小麦等基础粮食以及食用油的数量同比修复性地增长，国内市场的补库需求旺盛，坚果和玉米进口增长由负转正；鱼油、牛奶等副产品的进口数量仍处于持续下降的态势，乳酪、稀奶油等高端乳制品保持较高的进口增长水平。

2024年以来，玉米、小麦、食用油等大宗商品的进口数量转负；大豆进口维持个位数低增长；坚果进口增长较上年提振；鱼油进口大增。

2025年1至3月，玉米、小麦、食用油等进口数量累计同比减少，其中玉米和小麦的进口数量减少接近100%；干鲜果及坚果持续增长，但增幅收窄。3月以来大豆进口数量由增转减。

根据IFIND数据：

2025年1至3月，国内进口玉米26万吨，累计同比减少96.7%。2024年5月之后玉米进口数量开始减少，进入2025年后玉米进口数量大幅减少。

2025年1至3月，国内进口小麦数量30万吨，累计同比减少93%。2024年以来小麦进口势头高位回落，11月转负，全年以负数收官；2025年以来小麦进口数量继续大幅减少。

2025年1至4月，国内进口大豆数量2318.96万吨，累计同比减少14.6%%，3月以来大豆进口数量由增转减。

2025年1至4月，国内进口食用油202.88万吨，累计同比减少11.8%，降幅较上年同期收窄13.7个百分点。2023年食用油进口数量同比增长43.3%，由于基数较高，2024年以来食用油进口数量高位回落，2025年开年来延续回落态势。

2025年1至4月，国内进口的干鲜果及坚果数量为299.69万吨，累计同比增长1.13%，增幅较上年全年回落2.32个百分点。2024年以来进口数量增幅扩大，国内企业补库迹象明显，6月份以来进口增幅高位回落，但全年仍温和增长。2025年，国内进口干鲜果及坚果数量延续增长势头，但增幅收窄。

2025年以来，国内对乳制品的进口数量显著增长，包括对酪乳、稀奶油等高端乳制品的进口需求量也同步增加，说明国内的乳制品库存正在顺利去化。2024年国内市场对于乳制品的进口需求维持低增或负增的水平，但12月以来黄油、稀奶油、奶酪等乳制品进口数量显著反弹。

2025年3月，国内进口乳制品19.33万吨，同比增14.89%，较上年同期扩大27.94个百分点，延续了2024年12月以来的进口高增长趋势。2025年以来进口需求回升，说明国内相关库存正在快速去化。

2025年3月，国内进口酪乳、稀奶油等产品111.35吨，同比增127.89%，增幅较上年同期扩大213.77个百分点。随着国内既有库存去化，国内对高端乳制品的进口需求也正在回升。

2025年以来，啤酒进口数量连续三个月保持较高增长，葡萄酒进口数量由增转降。

2025年1至3月，国内累计进口啤酒7.44万千升，累计同比增加23.6%。结束了连续15个月负增长，已经保持3个月的正增长，国内进口啤酒数量由负转正。

2025年1至3月，国内累计进口葡萄酒5.56万千升，累计同比下降7%，结束了2024年葡萄酒进口高增长势头。

4.3. 要素价格

4.3.1. 上游价格

根据IFIND数据：

原奶、PET、豆油、蔬菜、猪肉、鸡肉等价格延续跌势；蔬菜、辣椒、葵花子等价格回落；易拉罐、面粉、玉米油、菜籽油、谷氨酸钠、生猪、牛肉等价格延续上涨或反弹。

国内原奶价格延续跌势。截至2025年5月9日，国内主产区的原奶价格为3.07元/公斤，环比下跌0.30%，同比下跌10%，同比跌幅收窄。

国内易拉罐价格反弹。截至2025年5月13日，易拉罐均价（广东佛山）为每吨15250元，环比上涨0.66%，同比上涨5.54%。

PET价格延续跌势。截至2025年5月8日，浙江万凯水瓶级PET出厂价为6000元/吨，环比持平，同比下跌16.08%。

面粉价格反弹。截至2025年5月13日，河南地区的面粉价格为2700元/吨，环比持平，同比下跌12.9%。截至2025年5月13日，国内面粉批发价格指数115.77，环比上涨0.09%，同比下跌1.01%。

国内豆油价格同比下跌，玉米油和菜籽油的价格同比上涨。截至2025年5月13日，国内豆油现货价格为8094元/吨，环比下跌0.39%，同比下跌0.81%。截至2025年5月13日，国内菜籽油现货价格为9446.67元/吨，环比上涨0.73%，同比上涨6.88%。截至2025年5月13日，黑龙江玉米油出厂均价为8550元/吨，环比持平，同比上涨3.01%。

葵花子价格回落，但同比仍上涨。截至2025年5月13日，全国葵花子均价5550元/吨，环比持平，同比上涨3.74%。

蔬菜价格指数环比下跌。截至2025年5月13日，寿光蔬菜价格指数为90.75，环比跌8.88%，同比上涨4.85%。

辣椒价格环比回落。截至2025年5月13日，辣椒批发价格5.89元/公斤，环比下跌5.15%，同比上涨16.17%。

谷氨酸钠进口价格上涨。截至2025年3月，谷氨酸钠的进口均价为2237.55美元/吨，环比上涨14.77%，同比上涨11.74%。

生猪价格反弹，猪肉价格延续跌势。截至2025年4月30日，外三元生猪价格为14.9元/千克，环比上涨1.36%，同比持平。截至2025年5月13日，猪肉市场价为25.99元/公斤，环比跌0.12%，同比跌0.99%。

牛肉价格反弹。截至2025年3月，集贸市场牛肉价格为65.9元/公斤，环比上涨2.35%，同比跌12.88%。

鸡肉价格下跌。截至2025年5月13日，鸡肉市场价格为22.89元/公斤，环比跌0.09%，同比跌2.18%。

5. 河南省企业动态

5.1. 河南省上市公司经营业绩

2024年，河南省上市公司中营收实现同比增长的包括仲景食品和莲花控股，分别增长10.4%和25.98%；而双汇发展、三全食品、千味央厨的营收同比减少。其中，仲景食品和莲花控股的净利润实现同比增长，分别增1.81%和55.92%；而双汇发展、三全食品、千味央厨的净利润同比下降。2024年，仲景食品、双汇发展和莲花控股的毛利率较2023年上升，而三全食品和千味央厨的毛利率有不同程度地下降。

2024年，莲花控股的业绩增长相对突出：公司的收入同比增长25.98%，主营味精和鸡精收入实现较高增长是其主要原因。本期，莲花控股的净利润实现55.92%的高增长，本期味精和鸡精的毛利率大幅提升是利润增长的主要原因。

2024年，由于调味酱和调味料市场保持了较高增长，仲景食品维持了既有的收入增速。此外，由于主业之一的调味配料的毛利率大幅提升，公司本期的净利润也实现了微幅增长。

2024年，预制食品行业仍面临较多困难：一个是下游餐厅的景气度低，导致需求端萎缩；二是业务的利润空间小，收入增长回落后会导致利润率进一步被压缩。

在猪肉价格长期下行的背景下，双汇发展的成本压力较小，利润空间放大，但是冷鲜业务的收入受到较大影响，表现为收入规模减少。

5.2. 河南省上市公司二级市场表现

2025年以来，河南省上市公司中好想你和莲花控股有较好的市场表现，期间股价分别上涨35.51%和13.33%。

期间，莲花控股的市场表现较好，一是源自主业良好的业绩，二是来自算力服务给予市场充分的预期，从而提升了股价估值。由于好想你参与了零食量贩类的项目，而零食量贩赛道是目前市场给予较高估值的领域，故公司期间的市场表现良好。

6. 投资策略及风险提示

6.1. 投资策略

尽管相比十年前，当前食饮行业整体的高增长收敛，但是其内部新兴的市场却层出不穷，比如预制菜、烘焙、茶饮等，其增长之快、品类之多、升级之快，都在小市场内体现出居民消费升级的大趋势，显示了食饮消费向更高层级迈进的特征，凸显了享有和娱乐的消费特质。

2025年5月，我们推荐关注白酒、软饮料、乳制品、啤酒及休闲食品等板块的投资机会。

目前来看，白酒上市公司的基本面和增长性仍好于其它。板块连续下跌源于市场预期的不断下降，而给予高档消费和社交消费更低的估值。自2020年以来国内各品牌下的高档白酒的销售增长都有所回落，而2024年以来这种回落势头在加剧，不过增长尚未转负。尽管销售额的增长在放缓，但是2020年以来国内高档白酒的销售均价却稳步上升，意味着针对更小的受众人群而获取更大的利润成为高档白酒新的价格策略。2021年之后中低档白酒的销售增长加快，在销售规模中的占比也同步升高，但这种增速在2024年之后同高档白酒一起回落。从高档酒抬升的价格及中低档酒增长的销售趋势来看，目前白酒的消费升级与降级并存于市场。被归类为奢侈品的高档白酒，其受众群体尽管收窄，但是留存客群更为稳固、支持力强，容纳了高档消费的进一步升级。而中低档白酒具备广大的客群基础，其场景消费又具有刚需特征，它的增长并没有受到经济下行的显著冲击，反而由于消费下移而扩大了市场容量。

休闲食品行业在2024年经历了业绩的高增长。经历了前期激烈的竞争和调整，目前市场和渠道的情况相对健康；此外，零食的客单价较低，类似“口红效应”，在经济低迷期起到为消费者提供低成本心灵抚慰的功用。

6.2. 股票组合

2025年5月份股票投资组合包括：今世缘、山西汾酒、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康和东鹏饮料。

6.3. 风险提示

居民收入和国内市场消费修复不及预期，国内消费市场持续低迷。海外市场面临政策调整的风险，出口关税导致外向型企业的业绩出现波动。对于美国向中国抬高关税的做法，中国政府已经予以反制，这将导致国内部分农产品的价格抬升。

证券分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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