（来源：山西证券研究所）

投资要点

动态数据跟踪

动力煤：发运改善库存走低，港口煤价弱势维稳。本周产地煤矿生产基本维持正常水平。需求方面，气温持续回升，居民用电淡季叠加新能源出力增加，发电煤耗继续低位；下游复工及基建仍有待提高，工业原料用煤支撑减弱；大秦线检修产区累库，坑口价格支撑减弱，港口发运倒挂改善，港口发运利润恢复，北方港口煤炭调出增加并高于调入，煤炭库存走低；但需求淡季下，港口仍以长协拉运为主，港口煤价维持弱势。进入二季度，关税博弈加剧，外贸环境不确定较大，国内稳经济政策或将继续出台，非电用煤需求或有所恢复；同时，关税、海外煤炭生产国政策变化，预计国内进口煤或将减少，国内动力煤价格中枢继续下降空间不大。截至4月25日，环渤海动力煤现货参考价665元/吨，周变化-1.34%；广州港山西优混700元/吨，周持平；欧洲三港Q6000动力煤707.43元/吨，周变化-7.26%。4月25日，北方港口合计煤炭库存2859万吨，周变化-2.46%；长江八港煤炭库存713.00万吨，同比-3.65%；本周环渤海港口日均调入188.63万吨，调出201.24万吨，日均净调出12.61万吨。

冶金煤：钢矿涨价，冶金煤支撑加强。煤矿冶金煤生产供应维持正常。需求方面，下游进入传统旺季，钢材供需双增，钢矿价格有所反弹，焦炉、高炉开工继续提高、铁水产量维持高位提振冶金煤需求，冶金煤支撑加强，价格企稳回升；后期预计提振内需政策空间较大，宏观政策存改善预期，下游需求预期有望恢复，同时，下游冶金煤库存处于历年低位，冶金煤价格价格中枢进一步下降空间也不大。截至4月25日，京唐港主焦煤库提价1380元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1180元/吨，周持平；日照港喷吹煤1013元/吨，周持平；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价204.00美元/吨，周变化+2.00%。4月25日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别820.00万吨和782.69万吨，周变化分别-1.21%、-0.22%；喷吹煤库存413.79万吨，周变化+2.53%。247家样本钢厂高炉开工率84.35%，周变化+0.77个百分点；独立焦化厂焦炉开工率75.29%，周变化+1.86个百分点。

焦、钢产业链：下游开工较好，焦炭价格企稳。本周焦炭价格受库存下降，焦化厂利润负反馈等影响，价格稳中有涨，黑色产业链下游受宏观预期影响，整体价格有所回升，焦炭需求支撑加强。后期，宏观预期有望继续落地，外贸不振或提高内需刺激预期，基建、地产施工高峰期临近，钢材需求刚性仍存，叠加低利润率下焦炭供给收缩预期，而焦煤价格相对仍强势，成本支撑下焦炭价格预计下降空间不大。截至4月25日，天津港一级冶金焦均价1530元/吨，周持平；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）257元/吨，周持平。独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别68.72万吨和666.42万吨，周变化分别+1.06%、+0.31%；四港口焦炭总库存243.06万吨，周变化-3.59%；全国市场螺纹钢平均价格3325元/吨，周变化+1.34%；螺纹钢全社会、生产企业库存分别合计508.49万吨、193.78万吨，周变化分别-4.58%、-3.33%。

煤炭运输：南方多雨影响需求，沿海运价先扬后抑。前半周大风天气影响，长江港口封航，船舶周转率降低，叠加外贸煤价格优势减弱，内贸拉运需求释放，沿海煤炭运价继续回升；但下半周南方多雨，水电出力增加影响电煤拉运需求，沿海运价走低。截止4月25日，中国沿海煤炭运价指数749.41点，周变化-2.68%。鄂尔多斯煤炭公路长途运输运价0.21元/吨·公里，周持平；4月25日，环渤海四港货船比27.30，周变化+14.23%。

煤炭板块行情回顾

本周煤炭板块走低，没有跑赢主要指数；中信煤炭指数周五收报3215.97点，周变化-0.76%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-0.95%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化+1.31%。煤炭采选个股涨少跌多，郑州煤电、冀中能源、电投能源、永泰能源、安源煤业涨幅居前；煤化工个股涨跌参半，宝泰隆、金能科技、辽宁能源涨幅居前。

本周观点及投资建议

煤炭供给端基本维持稳定，电煤需求进入淡季，叠加关税争端影响外需预期，本周动力煤价格维持弱势；中央政治局会议释放宏观经济利好，冶金煤库存处于历年低位，叠加海外焦煤价格持续上涨，国内双焦价格后期弹性仍存。资金面来看，龙头煤企业绩超预期，向市场传递信心，保险等长期资金入市大势所趋，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力持续提升。投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。

【煤炭行业动态数据跟踪】

动力煤：发运改善库存走低，港口煤价弱势维稳

价格：截至4月25日，环渤海动力煤现货参考价665.00元/吨，周变化-1.34%；大同浑源动力煤车板价539元/吨，周变化-1.10%；广州港山西优混库提价700元/吨，周持平；国际煤价方面，欧洲三港Q6000动力煤707.43元/吨，周变化-7.26%。

库存：港口方面，4月25日，北方港口煤炭库存合计2859.00万吨，周变化-2.46%；当周环渤海港口日均调入188.63万吨，周变化+7.11%；调出201.24万吨，周变化+35.99%；日均净调出+12.61万吨。

需求：4月24日，电煤采购经理人需求指数49.42点，周变化+1.03点（+2.13%）。

图1：大同浑源动力煤Q5500车板价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图2：广州港山西优混Q5500库提价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图3：秦皇岛动力煤5500年度长协价（元/吨）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图4：长协月度调整挂钩指数（NCEI、CCTD、BSPI）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图5：国际煤炭价格走势

资料来源：Wind，山西证券研究所

图6：海外价差与进口价差

资料来源：Wind，山西证券研究所

图7：环渤海九港煤炭库存合计

资料来源：Wind，山西证券研究所

备注：北方港统计口径包括秦皇岛港、国投曹妃甸港、曹二期、华能曹妃甸、华电曹妃甸、国投京唐、京唐老港、京唐36-40码头、黄骅港、天津港、锦州港、丹东港、盘锦港、营口港、大连港、青岛港、龙口港、嘉祥港、岚山港、日照港。长江口八港统计口径包括如皋港、长宏国际、江阴港、扬子江、太和港、镇江东港、南京西坝、华能太仓。

图8：中国电煤采购经理人指数

资料来源：Wind，山西证券研究所

冶金煤：钢矿涨价，冶金煤支撑加强

价格：截至4月25日，山西吕梁主焦煤车板价1180元/吨，周变化-1.67%；京唐港主焦煤库提价1380元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1180元/吨，周持平；日照港喷吹煤1013元/吨，周持平；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价204.00元/吨，周变化+2.00%。京唐港主焦煤内贸与进口平均价差+255元/吨，周持平。

库存：截至4月25日，国内独立焦化厂、全国样本钢厂炼焦煤总库存分别820.06万吨和782.69万吨，周变化分别-1.21%、-0.22%；247家样本钢厂喷吹煤库存413.79万吨，周变化+2.53%。

需求：截至4月25日，独立焦化厂炼焦煤库存可用天数11.50天，周变化-0.40天；样本钢厂炼焦煤、喷吹煤库存可用天数分别12.39和12.08天，周变化分别-0.05天和+0.14天。独立焦化厂焦炉开工率75.29%，周变化+1.86个百分点。

图9：产地焦煤价格

资料来源：Wind，山西证券研究所

图10：山西阳泉喷吹煤车板价及日照港平均价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图11：京唐港主焦煤价格及内外贸价差

资料来源：Wind，山西证券研究所

图12：京唐港1/3焦煤价格及内外贸价差

资料来源：Wind，山西证券研究所

图13：独立焦化厂炼焦煤库存

资料来源：Wind，山西证券研究所

图14：样本钢厂炼焦煤、喷吹煤总库存

资料来源：Wind，山西证券研究所

图15：六港口炼焦煤库存

资料来源：wind，山西证券研究所

备注：六港口包括京唐港、日照港、连云港、天津港、青岛港、湛江港

图16：炼焦煤、喷吹煤库存可用天数

资料来源：Wind，山西证券研究所

图17：不同产能焦化厂炼焦煤库存

资料来源：Wind，山西证券研究所

图18：独立焦化厂（230）焦炉开工率

资料来源：Wind，山西证券研究所

焦钢产业链：下游开工较好，焦炭价格企稳

价格：4月25日，天津港一级冶金焦均价1530元/吨，周持平；全国港口冶金焦与炼焦煤平均价的价差257元/吨，周持平。

库存：4月25日，独立焦化厂焦炭总库存68.72万吨，周变化+1.06%；247家样本钢厂焦炭总库存666.42万吨，周变化+0.31%；四港口（天津港+日照港+青岛港+连云港）焦炭总库存243.06万吨，周变化-3.59%；样本钢厂焦炭库存可用天数12.06天，周变化-0.23天。

需求：4月25日，全国样本钢厂高炉开工率84.35%，周变化+0.77个百分点。下游价格方面，截至4月25日，全国市场螺纹钢平均价格3325元/吨，周变化+1.34%；全社会螺纹钢库存508.49万吨，周变化-4.58%。

图19：一级冶金焦价格

资料来源：Wind，山西证券研究所

图20：主要港口冶金焦与炼焦煤平均价的价差

资料来源：Wind，山西证券研究所

图21：样本钢厂、独立焦化厂及四港口焦炭库存

资料来源：wind，山西证券研究所

备注：四港口为“天津港+日照港+青岛港+连云港”

图22：样本钢厂焦炭库存可用天数

资料来源：Wind，山西证券研究所

图23：钢厂高炉开工率

资料来源：Wind，山西证券研究所

图24：螺纹钢全社会库存和钢材生产企业库存

资料来源：Wind，山西证券研究所

煤炭运输：港口封航叠加外贸煤倒挂，沿海煤炭运价回升

煤炭运价：4月25日，中国沿海煤炭运价指数749.41点，周变化-2.68%；鄂尔多斯煤炭公路长途运输0.21元/吨·公里，周持平。

货船比：截止4月25日，环渤海四港货船比27.30，周变化+14.23%。

图25：中国沿海煤炭运价指数

资料来源：Wind，山西证券研究所

图26：国际煤炭海运费（印尼南加-连云港）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图27：环渤海四港货船比历年比较

资料来源：Wind，山西证券研究所

图28：鄂尔多斯煤炭公路运价指数

资料来源：Wind，山西证券研究所

煤炭相关期货：宏观利好提振，双焦期价企稳回升

焦煤焦炭期货：4月25日，南华能化指数收盘1656.60点，周变化+0.79%；炼焦煤期货（活跃合约）收盘价956.00元/吨，周变化+0.37%；焦炭期货（活跃合约）收盘价1566.00元/吨，周变化+0.51%。

下游相关期货：4月25日，螺纹钢期货（活跃合约）收盘价3101.00元/吨，周变化-0.39%；铁矿石期货（活跃合约）收盘价709.00元/吨，周变化-0.91%。

图29：南华能化指数收盘价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图30：焦煤、焦炭期货收盘价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图31：螺纹钢期货收盘价

资料来源：Wind，山西证券研究所

图32：铁矿石期货收盘价

资料来源：Wind，山西证券研究所

【煤炭板块行情回顾】

本周煤炭板块走低，没有跑赢主要指数；中信煤炭指数周五收报3215.97点，周变化-0.76%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-0.95%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化+1.31%。煤炭采选个股涨少跌多，郑州煤电、冀中能源、电投能源、永泰能源、安源煤业涨幅居前；煤化工个股涨跌参半，宝泰隆、金能科技、辽宁能源涨幅居前。

表1：主要指数及煤炭板块指数一周表现

资料来源：Wind，山西证券研究所

图33：煤炭指数与沪深300比较

资料来源：Wind，山西证券研究所

图34：中信一级行业指数周涨跌幅排名

资料来源：Wind，山西证券研究所

图35：中信煤炭开采洗选板块个股周涨跌幅排序

资料来源：Wind，山西证券研究所

图36：中信煤化工板块周涨幅排序

资料来源：Wind，山西证券研究所

【行业要闻汇总】

【2025年全国贸易摩擦应对工作会议在京召开】

4月24-25日，2025年全国贸易摩擦应对工作会议在京召开。会议以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届二中、三中全会精神，落实全国商务工作会议部署，总结2024年以来贸易摩擦应对工作情况，研究部署2025年重点工作。商务部副部长鄢东出席会议并讲话。会议指出，当前我国贸易摩擦进入高强度阶段，面对困难挑战，要坚定信心、保持定力、讲究策略，在危机中育新机，于变局中开新局。要提高政治站位，坚持系统观念，增强底线思维和极限思维，着力防范化解贸易风险，为贸易高质量发展做出新贡献。

--资料来源：商务部网站

【蓝佛安：关税战、贸易战进一步影响经济金融稳定】

2025年4月23日至24日，二十国集团(G20)主席国南非在美国华盛顿举行今年第二次G20财长和央行行长会议。会议主要就全球宏观经济形势和金融稳定、国际金融架构以及促进非洲增长和发展等议题进行了讨论。财政部部长蓝佛安出席会议并发言，副部长廖岷陪同参会。蓝佛安表示，当前世界经济增长动能不足，关税战、贸易战进一步影响经济金融稳定。中方坚定维护以世界贸易组织为核心的多边贸易体制，主张通过平等对话协商解决贸易和关税争议，也将坚定维护自身正当权益。各方应通过加强多边合作进一步完善国际经济金融体系，积极推动多边开发银行改革，有效推进国际复兴开发银行股权审议，务实完善《缓债倡议后续债务处理共同框架》实施，激励国际金融机构和私营部门为脆弱国家应对债务和流动性挑战提供更多支持。各方应为非洲发展汇聚更多资源，加强非洲机构能力建设，以数字化和绿色转型为契机为非洲经济增长注入新动能。蓝佛安还重点介绍了中国经济稳中向好态势及政策取向和中国支持非洲发展的重要举措。

--资料来源：财政部网站

【一季度内蒙古能源经济稳中向好】

4月25日，记者从内蒙古能源局获悉，一季度内蒙古能源经济继续保持稳中向好，能源工业增加值同比增长5.5%，较去年同期提高12.7个百分点。从宏观指标看，全区能源工业投资占固定资产投资的比重达38.8%，同比增长60.9%，其中，电力、热力燃气及水的生产和供应业投资同比增长59.1%，比去年同期高32.5个百分点。从能源产品产量看，在去年高基数高增长基础上，煤电油气继续保持稳定增长，原煤产量达3.3亿吨、增长1.9%，产量创历史新高;发电量达2127亿千瓦时、增长4.5%，用电量达1344亿千瓦时、增长3.1%，原油产量达81.8万吨、增长1.4%，天然气产量86.2亿立方米。从能源供需结构看，能源绿色低碳转型步伐不断加快，新能源发电量达732亿千瓦时、增长40.8%，占总发电量34.4%;可再生能源消纳量占全社会用电量的36%，高于国家下达目标5个点以上。

--资料来源：中国能源新闻网

【蒙古煤炭出口企稳回升，中蒙跨境铁路项目启动在即】

记者今天从水利部珠江水利委员会了解到，预计今年珠江流域北江可能发生较大洪水，西江、韩江可能发生编号洪水。当前，珠江流域已进入汛期，根据气象水文分析预测，今年珠江流域气象水文年景总体偏差，主汛期降雨可能偏多，北江可能发生较大洪水，西江、韩江可能发生编号洪水，局地强降雨可能引发中小河流洪涝灾害，防汛抗旱形势不容乐观。截至4月16日，龙滩、百色、大藤峡等流域骨干水库已腾空42亿立方米库容迎汛备汛，全力确保流域防洪安全。

--资料来源：今日智库

【长三角电力市场：力争2025年交易电量达1800亿千瓦时左右】

4月24日，国家能源局华东能源监管局印发《长三角电力市场建设实施方案（2025年）》（以下简称《方案》），其中提到，力争2025年长三角省间交易电量总体规模达到1800亿千瓦时左右，占区域市场化交易电量比重超过10%，其中长三角省市间互济交易电量同比增加2倍，区域内跨省绿电交易电量达到12亿千瓦时。《方案》明确，2025年长三角电力市场建设将推进区域内新能源跨省交易、完善富余发电资源互济交易机制、扩大区域内绿电交易规模、扩大区域内绿电交易规模、扩大区域内绿电交易规模、扩大区域内绿电交易规模、组建长三角电力市场管理委员会，完善市场治理模式以及建立长三角电力市场常态化评估工作机制，扎实推进评估发现问题整改。为扩大区域内绿电交易规模，长三角电力市场一方面将常态化开展跨省绿色电力交易，积极推动绿电需求旺盛、绿电资源不足的省市跨省购买绿电。另一方面适应新能源预测难度大、出力波动大的特点，兼顾送受两端实际情况，探索开展区域内跨省可中断绿电交易。力争2025年区域内绿电交易实现规模化增长，提升至12亿千瓦时。

--资料来源：中国能源新闻网

【上市公司重要公告简述】

【华阳股份：2024 年年度报告】

2024 年，公司原煤产量完成 3,837 万吨，同比降低 16.41%。外购统销煤炭336 万吨，同比增长 146.42%。商品煤销量 3,554 万吨，同比降低 13.32%，其中洗块煤 376 万吨，同比降低5.89%；洗末煤 207 万吨，同比增长 88.39%；末煤 2,494 万吨，同比降低 24.90%；煤泥销量141 万吨，同比增长 5.66%。发电量完成 586,370.01 万千瓦时，同比增长 242.93%。供热完成289.37 万百万千焦，同比降低 7.36%。煤炭综合售价 567.04 元/吨，同比降低 6.40%。营业收入 250.60 亿元，同比降低 12.13%，其中煤炭产品销售收入201.54 亿元，同比降低18.86%。营业成本 164.32 亿元，同比增长 4.58%，其中煤炭产品销售成本 120.48 亿元，同比降低0.61%。利润总额 36.15 亿元，同比减少 42.73 亿元，降低 54.17%。归属于母公司所有者的净利润 22.25 亿元，同比减少 29.55 亿元，降低57.05%。掘进总进尺 163,048 米，同比增加 9,171 米，增长 5.96%。

--资料来源：公司公告

【盘江股份：2024 年年度报告】

报告期内，公司生产商品煤 944.73 万吨，销售商品煤 784.19 万吨；发电量651,472.40 万度，上网电量 608,201.59 万度（其中：燃煤发电 497,433.13 万度，新能源发电110,768.46 万度），平均上网电价 0.3671 元/度（不含税）。实现营业收入 889,973.49 万元，利润总额19,785.31 万元，归属于母公司所有者净利润 10,415.94 万元。

--资料来源：公司公告

【中煤能源:2025 年第一季度报告】

一季度，公司煤炭业务实现营业收入 312.50 亿元，比上年同期374.83 亿元减少62.33亿元，下降 16.6%。其中：自产商品煤销售收入 160.70 亿元，比上年同期 193.06 亿元减少32.36亿元，下降 16.8%，主要是自产商品煤销售价格同比下跌 106 元/吨，减少收入34.57 亿元；销量同比增加 37 万吨，增加收入 2.21 亿元。买断贸易煤销售收入 151.73 亿元，比上年同期181.67 亿元减少29.94 亿元，下降 16.5%，主要是买断贸易煤销售价格同比下跌 125 元/吨，减少收入38.93亿元；销量同比增加 147 万吨，增加收入 8.99 亿元。

--资料来源：公司公告

【陕西煤业：2024 年年度报告】

报告期内，公司实现营业收入 1,841.45 亿元，同比增加 26.73 亿元，增长1.47%；实现利润总额438.36 亿元，同比减少 11.64 亿元，降幅 2.59%；归属于上市公司股东的净利润223.60 亿元，同比减少 7.40 亿元，降幅 3.21%；基本每股收益 2.31 元，同比减少 0.07 元，降幅3.21%。

--资料来源：公司公告

【新集能源:2025 年第一季度报告】

--资料来源：公司公告

【下周观点及投资建议】

煤炭供给端基本维持稳定，电煤需求进入淡季，叠加关税争端影响外需预期，本周动力煤价格维持弱势；中央政治局会议释放宏观经济利好，冶金煤库存处于历年低位，叠加海外焦煤价格持续上涨，国内双焦价格后期弹性仍存。资金面来看，龙头煤企业绩超预期，向市场传递信心，保险等长期资金入市大势所趋，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力持续提升。投资建议：资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】、【中煤能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。此外，回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。

风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败；等。

分析师：胡博

执业登记编码：S0760522090003

分析师：刘贵军

执业登记编码：S0760519110001

报告发布日期：2025年4月28日

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。