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公司概览：安徽发行龙头，拓展多元版图

夯实发行主业，延伸拓展多元版图

• 立足主业，拓展多元版图。皖新传媒是安徽省国有发行龙头，经过多年发展沉淀，形成覆盖省内、辐射周边的出版物分销及教育服务体系。公司业务包括文化与教育服务、全供应链管理等领域，并不断延伸拓宽上下游产业链，优化创新商业模式、产品和业态。

• 2010年，公司成功上市。随后，公司积极挖掘自身资源、渠道价值，在巩固主业优势的基础上，强化科技赋能与融合发展。2012年，公司成立安徽皖新物流，建立高效供应链。2016年，打造美丽科学品牌，服务于科技文化与青少年素质教育。2017年，公司自主开发知识产权的“方块游戏”单机游戏平台成功上线。2024年，研制皖新元小鳌机器人，完善教育业态布局。

• 国资控股且股权集中，股东背景良好。截至2024Q3，安徽新华发行（集团）控股直接持有公司71.7%的股权，为公司的控股股东。安徽新华发行（集团）控股是集文化服务、教育服务、现代物流、文旅发展、文化贸易等产业于一体的大型文化企业集团，实现多业态共融。安徽省人民政府则为公司实际控制人，全资持有安徽新华发行（集团）控股股份。

图书销售稳定，助力业绩平稳

• 图书收入表现稳健。公司收入2019-2023年虽略有波动，但整体稳中有升，2023年达112.4亿元，4年CAGR达6.2%；2024H1收入下降主要因公司缩减教育装备及供应链业务收入规模所致。其中，图书产品（包括教材与一般图书）为首要收入来源，2023年收入达62.7亿元，4年CAGR达9.5%，2023年收入占比达55.8%；供应链及物流服务亦贡献较多收入，2023年收入占比达33.8%。

• 优化业务结构，盈利能力向好。公司2019-2023年毛利率整体稳中有升，2023年达21.4%。毛利率稳中向好得益于公司主动优化业务结构，压缩低毛利率的教育装备业务体量，使得教材与一般图书毛利占比整体有所提升，2023年分别达18.4%与64.9%。

• 利润率有所波动，费用支出稳定。利润维度，2019-2023年，公司归母净利润整体保持增长态势。其中，2019年归母净利润下降主要因公司不再实施创新型资产运作项目，且计提理财产品减值；2023年归母净利润上升主要因税收政策变化带来的一次性非经损益影响。而公司2024H1归母净利润下降主要受税收政策变化带来的所得税费用增加影响。

• 费用维度，公司销售、管理、研发费用率2019-2023年较为稳定。其中，2023年销售和管理费用率有所提升，一方面分别由于薪酬费用和企业年金、物业租赁费增加导致费用增加，另一方面由于公司收入下降，致使费用占比提升。

• 现金流情况良好，分红比例保持较高水平。公司经营现金流量净额2019-2023年有所波动，2020年因增加采购现金支出，销售收回现金减少致使下降；2022-2023年波动较大亦主要因销售收回现金及采购现金支出变化所致，但整体仍保持每年7.5亿元以上正向流入，使得公司账上现金稳步向上，2023年达106.8亿元。分红方面，公司分红比例保持较高水平，2023年分红比例达63.8%。

  

行业分析：教育、大众图书有望稳步向上，综合教育景气度向好

图书渠道有所分化，教材教辅和一般图书有望稳步向上

• 线上线下渠道分化，渠道布局优化有望助推码洋规模企稳。图书零售市场2019-2023年渠道发展有所分化，线上渠道码洋整体稳中有增，而线下渠道则受疫情等因素影响有所承压。后续伴随出版公司优化渠道布局，提升经营坪效，并拓展微信小店等流量洼地渠道，有望助推整体码洋规模企稳。

• 教材需求稳定，教辅表现亮眼有望延续稳增态势。国家广播电视总局、国家新闻出版署、北京开卷等数据显示，教材及教辅产品作为教学刚需品，长期保持较为稳定的市场需求。其中，教辅市场虽然2021年受双减政策影响有所承压，但业内玩家已逐步适应常态化监管节奏并进行转型。教辅图书在内容上更多聚焦提升学科素养、掌握有效的学习方法，该市场码洋规模2023-2024年均实现正向增长，表现亮眼，后续有望伴随初高中学生人数增加及教育服务多元化延续稳定增长态势。

• 出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团核心收入产品为教材教辅。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入（更准确表述应为K12各学习阶段的教材教辅收入）增速中短期内影响有限。2025年所对应的小学阶段出生人数规模受益于2016-2017年二胎开放后的出生人口高峰保持较高水平，规模达约1.0亿人。同时，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。

  

• 一般图书市场略承压，少儿图书展现韧性。一般图书具备可选消费属性，同宏观环境相关性较高。2024年，图书零售市场在大众消费偏谨慎情况下，码洋规模（剔除教材教辅）达868亿元，同比下降4.8%。一般图书各品类码洋增速有一定分化，少儿图书恢复正向增长展现韧性，而社科等品类则出现负向增长，后续伴随出版公司挖掘社交电商等流量洼地渠道以及优质内容推出有望驱动市场景气度回暖。

  

智慧教育受政策支撑推动明显，应用场景有望持续拓展

• 智慧教育政策顶层设计逐步明确，地方政策落地广度深度明显提升。近年来，国家围绕科教兴国战略，深化教育科技人才综合改革。智慧教育从宏观战略的优化完善，到地方校内具体场景中智慧教育平台、智慧校园建设的细化落实，反映出地方政策落地措施在广度和深度上都有质的飞跃，成效明显，有力支持“双减”工作，亦为个性化学习、终身学习、扩大优质教育资源覆盖面和教育现代化提供有效支撑。

  

• 智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法实现教学全流程应用覆盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随AI、VR/AR等新兴技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整合，实现“备课-教学-练习-考试-评价-管理”的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。

  

研学景气度向上，看好出版公司脱颖而出

• 研学实践景气度向上，出版公司有望脱颖而出。艾媒咨询和中经数据信息显示，2019-2023年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2023年人均支出达2,904元。伴随疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费需求旺盛。

• 另外，艾媒咨询数据指出，2023年我国研学市场规模达1,469亿元，随着研学文旅观念持续普及，研学市场景气度有望持续向上，预计2028年市场规模将达3,041亿元，5年CAGR达15.7%，市场发展空间广阔。我们看好拥有专业资质集成、渠道优势、国有属性背书的出版公司脱颖而出。

经营分析：扎根主业，拓展教育服务、供应链等多元业态

• 公司商业模式：扎根发行主业，拓展教育服务、供应链等多元业态。

• 首先，公司以图书发行为主要业务，推进品牌建设以及文化教育领域的服务创新、模式创新。同时，公司是安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，还拥有高教社中职三科统编教材安徽省发行资格，资质优势明显。公司通过线下门店、APP小程序、第三方电商平台、直播电商等渠道，推动线上线下融合发展，助力图书销售转化。

• 其次，公司充分发挥现有渠道和资源优势，利用大数据、人工智能、区块链等技术，延伸开拓智慧教育、数字版权等领域。公司以出版融合发展（郑州）重点实验室和中国教育出版网为两大支撑，形成了大象 e 教、大象 e 学等代表产品矩阵，并搭建了河南省中小学智慧教育平台，有望加速推动商业化进展。同时，公司布局数字版权业务，上线了河南省版权登记平台。

• 最后，公司依托河南省深厚文化资源储备，成立了河南创新实践教育公司，搭建了研学实践智慧平台，不断扩大研学合作版图，围绕课后延时服务、研学实践、劳动教育三大产品体系，丰富研学和课后服务课程生态矩阵，有望拓展新变现路径。

  

• 资本运作有序推进，看好做强业务版图。公司紧扣主业渠道、资源等优势，通过参股、设立基金等方式，围绕产业链上下游进行投资，一方面可推动资源整合与强链补链，在推动业务转型升级的同时实现产业聚集，形成多层次且深度的“耦合效应”。另一方面，亦能有效盘活账上现金，提升资金收益水平。我们看好公司后续发挥国资优势，通过投资做强业务版图。

  

发行主业聚焦提效增质，教材与一般图书稳健增长

• 线下销售网络完备，门店价值被明显低估。线下销售网络完备，门店价值被明显低估。公司拥有覆盖安徽省内的省市县乡四级营销网络体系，对于省内市场掌控力较强。截至2023年末，公司共有销售网点804家，总建筑面积达37.9万平方米。

• 其中，公司许多书店物业资产建成时间较早、入账历史成本较低，并且经过多年的摊销折旧，物业资产的账面价值持续下降。但是，多数物业资产地处当地核心地段，其市场价值则因城市发展、土地规划、商圈建设等因素影响下稳步提升，造成书店店面资产账面值远低于市场评估值，处于明显低估水平。

• 完善销售网络体系，打造多元销售渠道。公司不断完善销售网络体系，线下渠道方面，公司推进城市文化新地标的建设，构建了多层级、广覆盖、标准化服务渠道。线上渠道方面，公司大力打造文化电商矩阵，在传统平台电商的基础上积极布局抖音、小红书、微信小店、小程序等新媒体渠道，满足新时代用户的多元文化消费需求，看好持续挖掘流量变现。

• 线下门店改造与线上平台赋能持续推进，助力全方位融合。具体而言，一方面，公司聚焦实体书店“全民阅读、产品展示、文化交流、学习教育”核心功能，对于合肥元·书局、亳州伊顿庄园店等进行新建改造，助力提升经营坪效。其中，合肥元·书局将数字化作为书店布局的底层逻辑，并引入数字文旅项目，打造极具科技感的“近未来”智慧场景。截至2024年12月，元·书局共接待读者40余万人次，营收达约1,000万元。

• 另一方面，公司搭建“皖新云书店”线上服务平台，具备找书、借书等20多项线上功能，覆盖线下书店日常运营场景，并成为全省读者获悉书店营销活动的主要线上渠道，有效赋能线下书店运营。截至2024年7月，全省书店会员办理线上渠道超过70%，平台用户数达50.9万人。

• 教材稳中向好，巩固区域领先地位。2019-2023年，公司教材收入稳步向上。公司在K12领域作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，继续成为安徽省2024年秋季至2027年春季义务教育阶段免费教材政府采购的供应商，年度预算达7.9亿元，全力保障教材的发行工作。其他教育方面，公司获取高教社中职三科统编教材安徽省发行资格，截至2023年，中职教材销售码洋同比增长26%，进一步拓展市场空间。

• 毛利率方面，公司教材毛利率2019-2023年整体较为平稳，2023年增长至25.2%，主要系学生人数和销售品种增加使得收入增长，以及采购成本减少所推动。

• 一般图书稳步增长，服务体系提档提质。2019-2023年，公司一般图书收入（主要为教辅等文教类图书）整体保持稳步增长态势。公司一方面通过教研与产品推广相结合，积极探索教辅发行新模式，另一方面围绕“皖美阅读”主题，打造“体系化、特色化、品牌化”品牌阅读活动，如“中国黄山书会”“皖新传媒读者节”等。其中，“中国黄山书会”2023年展销图书20余万种，交易码洋超1亿元，有效提升品牌影响力。同时，公司打造线上店铺矩阵，以童书为特色，截至2024H1，开设线上图书店铺36个，实现销售码洋3.7亿元，同比增长34.5%。

• 毛利率方面，一般图书毛利率2019-2023年整体保持稳定，其中2022-2023年有所下降，主要受采购成本上升影响。

• 初高中学生占比提升，安徽省K12在校学生规模有望保持平稳。数量维度，根据中经数据及澎湃新闻数据，安徽省K12阶段适龄就读人口数较为稳定，2010年以来保持在900-1,000万人左右。按照出生人口正常的升学节奏推测，从2026年开始，安徽省小学阶段适龄就读人口规模会出现一定程度下降，但初高中阶段规模整体仍将保持稳定。

• 而在K12阶段在校学生规模中，初高中学生占比已由2019年41.5%提升至2023年42.9%，后续有望延续提升趋势。在未来初高中学生规模预期稳定且占比提升趋势下，故K12在校学生整体规模中期内仍有望保持平稳。

• 安徽省教材教辅客单价水平位居前列，看好后续增长趋势。价格维度，安徽省K12阶段学生教材教辅客单价2019-2023年保持稳中向上趋势，2023年达925.8元，4年CAGR达7.2%，在教育大省中处于位居前列。我们认为，教材教辅作为K12阶段学生升学过程中的主要需求品，位于小升初、中考、高考等阶段的学生存在较旺盛的备考使用需求且生均教材教辅支出较高。伴随素质教育育人所需知识覆盖范围增加（教育服务多元化）、省内初高中学生占比提升等因素加成，看好教材教辅客单价后续增长动力。

加码布局AI+教育，深耕研学实践

• 加码布局AI+教育赛道，美丽科学平台功能持续迭代。公司积极拥抱AI技术，加码布局AI+教育赛道。软件产品方面，公司美丽科学平台专注于科学可视化前沿技术创新与产业化应用，其教学平台深度契合小学科学课堂，拥有3,500+科学可视化精品教学资源，可支持AI科普视图、智能检索等功能，有效赋能教学。截至2023年，“美丽科学教学平台”已在全国1.73万所学校中应用，累计服务师生数超3,000万人。

• 同时，美丽科学与科大讯飞于2024年8月联合发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，专为一线科学教师打造服务于科学课程的AI备授课平台。平台集“同步教学资源、可视化探究资源、大模型辅学助教”为一体，有望帮助教师提升备课教学效率。

• 推进AI+教育深度应用，硬件产品不断拓展。硬件产品方面，元小鳌教育机器人定位为幼儿园和小学教师的辅助教学工具，提供多元化、智能化的延时服务课程，并包含主持、跳舞、人机互动等功能，支持多元场景应用，助力学生在课余时间巩固课堂知识，扩展兴趣领域。

• 同时，元小鳌口袋学习机是以阅读为主的口袋学习类产品，自带海量阅读资源和学科资源，主要面向3-12岁少年儿童，通过AI练习，实时出题检测知识点的掌握程度，并智能推送同类型题目进行强化训练，针对性攻克薄弱项。

• 深耕研学实践，皖新研学品牌影响力持续加强。公司旗下皖新研学品牌持续深耕研学实践赛道，成立了研发研学课程的专业团队，该团队的课程研发基于中小学教科书，进行学科延伸的课程设计。同时，皖新研学进行基地搭建及合作，截至2024年6月，皖新研学在全国有皖新徽文化研学教育基地1号营地等10余家自持或合作基地，开发的课程内容有1,300多套。

• 另外，皖新研学围绕研学课程，打造“皖新号”研学专列，带领省内学生在全国层面开展研学旅行活动，并建立了包括研学旅行安全保障标准、医疗救护标准等在内的八大标准化体系，确保研学全过程的安全可控。在开展研学旅行业务以来（截至2024年6月），皖新研学实现100%安全运营，无一例安全责任事故，品牌公信力和口碑持续加强。2024H1，研学业务共服务8.8万人次，收入同增80.2%。

加强供应链管理，完善智慧物流体系建设

• 加强供应链及物流管理，盈利能力提升明显。公司供应链及物流服务主要提供笔记本电脑等3C产品、快消品等供应链采销服务，并完善智慧物流体系建设，打造基于数据云的智慧物流配送体系。公司供应链及物流服务2019-2022年收入较快增长，2023年因压缩家电类产品收入规模，使得收入有所下降。

• 毛利率方面，供应链及物流服务2022年起一方面受益于产品结构优化（公司在压缩家电产品规模的同时，提升笔记本电脑等3C产品收入占比，其占比由2021年的62.6%提升至2022年的70.0%），另一方面因公司将仓储物流服务中图书运输费用分类至图书出版物销售成本中核算，毛利率提升较明显，2023年达3.6%。

  

游戏业务稳步开拓，强化游戏储备库建设

• 游戏业务稳步开拓，收入端整体稳定。公司旗下方块游戏平台（由子公司皖新文科负责）集游戏购买、发行、下载、资讯等功能于一体，自2017年7月上线以来，稳步开拓市场，陆续与全球超过100家厂商达成合作。2019-2023年，游戏收入整体较稳定，其中2022年收入下降主要系公司上市新游戏减少所致。

• 毛利率方面，2019-2023年有所波动，其中2020年及2023年下降主要是采购成本增加所致。

• 平台团队游戏发行经验丰富，加强游戏储备库建设。方块游戏平台的核心团队拥有超过10年的互联网游戏发行经验，经验丰富，通过卓越的工作建立了一套完整成熟的发行体系，已成功发行《仙剑奇侠传系列》、《武侠乂》、《河洛群侠传》等产品，并逐渐增加独家发行产品，加强游戏储备。其中，《仙剑奇侠传七》等单机产品为平台独家发行。截至2023年，方块游戏平台已累计上架游戏产品444 款，注册用户数突破200万人。

盈利预测与估值

盈利预测

• 我们对公司不同业务进行拆分，公司未来收入主要由图书（教材、一般图书及音像制品）、文体用品及其他、教育装备及多媒体、游戏、供应链及物流服务等部分构成。

• 业务拆分细节详见报告正文

• 我们预计皖新传媒2024-2026年收入分别为102.41/103.76/105.48亿元，分别同增-8.92%/+1.32%/+1.66%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年归母净利润产生影响（其中，2024年归母净利润涉及冲回2023年度确认的相关递延所得税资产，所得税免征对于2025-2026年归母净利润构成正向影响），我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.30/9.07/9.62亿元，分别同增-21.97%/+24.20%/+6.10%，对应PE估值分别为18.3x/14.7x/13.9x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒（维权）、南方传媒（维权）、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司图书主业稳健增长，且积极利用资源、渠道优势拓展多元业态，有望打开业绩成长空间，估值处于合理水平，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。

  

风险提示

• 文化监管端的政策风险。图书出版属于内容行业，监管较严。公司作为内容出版发行平台，存在内容不合规导致产品下架风险。

• 国有传媒企业优惠政策变动。国有文化传媒企业享受税收优惠政策，若税收政策发生变动，存在影响行业内公司盈利情况风险。

• 短视频直播电商图书折扣力度加大。短视频直播电商在零售渠道增速明显，若其图书折扣力度进一步增强，恐将对行业内公司盈利空间造成挤兑。

• 研报使用的信息数据更新不及时的风险。研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。

• 第三方数据失真的风险。研究报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究，若参考的第三方数据失真，则存在影响报告分析准确性的风险。

  

本篇报告全文请参照中泰传媒互联网团队3月10日外发的《皖新传媒：发行主业筑基石，多元布局绘宏图》，内容以正式报告为准。

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团队介绍

康雅雯：英国约克大学硕士，2013年加入中泰证券，从事传媒互联网行业研究12年，紧密跟踪文化产业发展趋势，洞察行业投资机会，注重基本面研究，在图书出版、影视内容、广告营销、娱乐消费等领域具有独到见解。荣获最佳行业金牛分析师（2018年）、新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年、2024年）。

朱骎楠：上海财经大学硕士，2015年入行专注传媒领域研究，特色为游戏与区块链方向。游戏领域，对国内外游戏产业和业内公司有深入研究，把握产业趋势，从产业到投资，有较为独到见解；区块链方向，研究覆盖web3.0相关的NFT、链上资产以及港美股相关标的。荣获最佳行业金牛分析师（2018年，团队核心成员）。

李昱喆：香港城市大学硕士。2022年8月加入中泰证券研究所，主要覆盖出版、虚拟现实、娱乐消费等板块。擅长细分产业及上市公司基本面分析。荣获新浪财经金麒麟菁英分析师（2023年、2024年，团队核心成员）。

李青萱：英国伦敦政治经济学院硕士。2024年12月加入中泰证券研究所，主要覆盖广告营销板块，持续做深度研究与跟踪。

（转自：传媒产业大视点）