摘要：旧引擎与新赌

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

3月20日，曾被誉为“女人的茅台”的医美龙头爱美客（300896.SZ）发布2025年年报：公司全年实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%。

报告期内，爱美客以1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）完成对韩国REGEN公司的收购，试图将两款“童颜针”产品纳入麾下。

利润暴跌超三成，可以说是买公司造成，但是营收同比下跌近20%，又作何解释呢？

而14亿买的“童颜针”又能否续接“嗨体”神话？

爆款神话终结，“嗨体”不再是唯一答案

要理解爱美客今天的处境，必须先看懂昨天的辉煌。

2020年上市之初，爱美客凭借“嗨体”在颈纹修复市场的垄断地位，创造了资本市场的神话。上市9个月内股价暴涨4倍，2021年3月成为继茅台后第三支千元股，巅峰市值突破1700亿元。

支撑这一神话的，是“嗨体”近乎垄断的市场地位和超过90%的毛利率。

不过，垄断从来不是终生护身符，因为你永远不知道竞对什么时候会跟上。

2024年10月，华熙生物同类竞品“润致·格格”正式上市，直接打破了“嗨体”在颈纹修复市场的独家格局。

竞争反映到2025年财报数据上，就十分直观了。

财报显示，2025年，爱美客溶液类产品收入12.65亿元，同比下降27.48%，销量512.25万支，同比减少19.28%；凝胶类产品收入8.90亿元，同比下降26.82%，销量69.64万支，同比减少22.07%。

回到行业中来看，爱美客业绩下滑核心原因还是供给端的爆发式放量。

政策监管的优化调整，催化市场从“寡头垄断”向“多方混战”演变。

2025年全年，国家药监局共批准52张医美三类医疗器械注册证，其中玻尿酸类产品就达25张。

就连爱美客14亿“新买”的童颜针，在2025年以来，国内也有7款获批上市，包括四环医药、乐普医疗等企业均入局。

供需关系的重构让行业从“卖方市场”转向“买方市场”，价格战成为常态。《中国医美行业2025年度洞悉报告》显示，2025年医美行业人均客单价降至6500元，同比下降10%。

政策层面，今年2月，国家统计局在五年一度的CPI基期轮换中，正式将“医疗美容服务”纳入统计篮子；而从1月1日起施行的增值税法实施条例，也明确营利性医美机构不再享受医疗服务免税政策，需按6%缴纳增值税。

医美行业完成从“边缘服务”到“主流消费”的权威定性。

爱美客在年报中坦承：

图源：爱美客2025年年报

这番话翻译过来就是：过去靠一张证就能躺赚的日子，已经一去不复返了。

迟到的肉毒素：红海市场的艰难突围

就在两个月前，爱美客苦等八年的注射用A型肉毒毒素刚刚拿到药品注册证，成为国内第七款获批的肉毒毒素产品。

图源：爱美客官网

这款由爱美客在中国（包括澳门和香港）独家经销的韩国Huons BP产品，规格为100U/瓶，计划聚焦中高端市场。

但这份证书似乎来的晚了点。

过去，肉毒毒素确实是医美领域的黄金赛道。

2018年9月，当爱美客与韩国Huons签订独家代理合作协议时，国内获批的肉毒毒素产品仅有2个：兰州生物制品研究所的衡力、美国艾尔建的保妥适。

弗若斯特沙利文报告显示，2023年，我国注射用A型肉毒毒素市场规模约为81亿元，近5年复合增速近30%。彼时市场空间巨大，新进入者面临良好的发展机遇。

爱美客将这个项目作为IPO募投项目之一，拟投资1.2亿元，计划项目建设期65个月。

但审批周期远比预期漫长。

原计划2024年12月31日达到预定可使用状态的项目，在2024年12月首次延期至2025年12月31日，2025年12月再次延期至2026年12月31日。就在这漫长的等待中，市场格局已经天翻地覆。

到了爱美客取证时的2026年，国内获批肉毒毒素产品已增至7款，妥妥的红海竞争，且已是“六分天下）：

保妥适最早上市（2009年），长期以来在中国高端市场占据领先地位；

国产品牌衡力（2012年获批）凭借性价比在中低端市场拥有较强竞争力；

2020年上市的乐提葆近年来迅速崛起，尤其受到年轻消费者偏爱；同年获批的吉适也逐渐获得认可；

2024年，西马、达希斐相继上市。

此外，还有不少老牌药企通过收购、授权等方式积极布局肉毒毒素管线。

面对如此拥挤的赛道，即便爱美客拿到了注册证，从获批到真正上市销售、从上市销售到贡献可观业绩，中间还有漫长的路要走。

14亿买童颜针，国际并购还有机会吗？

肉毒素是爱美客“迟到的新品”，“童颜针”是爱美客“中途的上车”。

2025年，爱美客通过全资子公司爱美客国际，以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权。这笔交易的目标明确——获得REGEN旗下AestheFill和PowerFill两款重磅童颜针产品，完善公司在再生材料领域的产品矩阵，同时搭建国际化平台。

从战略逻辑来看，这笔收购无可挑剔。

再生材料是当前医美注射领域增长最快的细分赛道之一，AestheFill作为全球知名的“童颜针”品牌，已在全球37个国家和地区获批，有成熟的品牌认知度和市场基础。将其纳入麾下，爱美客可以直接获得一个成熟的产品线，避免从头开始做市场教育。

图源：互联网

然而，收购之后的剧情远比想象中复杂。

2025年7月，爱美客发布公告称，控股子公司韩国REGEN公司已于7月18日向达透医疗器械（上海）有限公司送达《解约函》，解除独家经销协议，并撤销达透公司作为AestheFill产品在中国大陆地区独家经销商的所有相关授权。

事件的来龙去脉颇为曲折。

2020年1月至2021年12月期间，韩国REGEN公司与达策公司先后签署独家经销协议，授权其在中国大陆地区独家经销AestheFill产品。

2022年8月，达透公司与达策公司及韩国REGEN公司三方共同签订转让协议，达透公司取得该产品的独家经销权。

问题在于，达透公司的控股股东是江苏吴中美学生物科技有限公司，而达透公司在履行独家经销协议过程中，将独家经销业务实际转让给其实施，被韩国REGEN公司认定违反了协议中关于业务不得转让的约定。

这场纠纷很快升级为法律战。2025年8月7日，达透医疗向深圳国际仲裁院提起仲裁，初步索赔损失16亿元；9月10日，紧急仲裁员裁定REGEN不得自行销售AestheFill；2026年1月29日，深圳国际仲裁院撤销该临时措施，确认REGEN子公司俪臻生物拥有销售权。

爱美客方面则表示，此次解除独家经销权有助于维护韩国REGEN公司AestheFill产品在中国大陆地区的销售，但不排除相关方针对解除独家经销权事宜后续启动争议解决程序。

这意味着，爱美客虽然花了1.9亿美元买下了REGEN公司，但核心产品AestheFill在中国大陆的销售权曾长期处于纠纷之中，直至2026年1月才初步明确归属，何时能真正并入公司报表、贡献多少收入，仍存在一定不确定性。

嗨体神话不再，童颜针核心产品陷纠纷，爱美客选择“广撒网”。

减肥药利拉鲁肽注射液已完成I期临床试验，司美格鲁肽进入临床试验阶段；化妆品推出“爱芙源”、“嗨体护肤”等多个护肤品牌；光电抗衰领域，爱美客是韩国Jeisys公司旗下Density和LinearZ两款抗衰仪器在中国内地的独家经销商。

然而，从“医美茅”到“国际巨头”的跨越，远比想象中艰难。

无论是减肥药GLP-1、肉毒素还是童颜针，都是市场已经验证的热门赛道，众多实力更强的企业已经抢先布局。

作为后来者，爱美客既没有先发优势，也缺乏核心技术壁垒，很容易陷入“花了钱却看不到回报”的尴尬境地。

站在2026年的春天回望，爱美客正处在一个微妙的时刻。旧引擎失速已成定局，新引擎还在点火中。

还能等多久，二级市场会给出答案。