2025年12月12日，中国证监会一纸《境外发行上市备案补充材料要求通知书》，将天味食品（603317.SH）的港股IPO计划推至聚光灯下。这份针对数据安全、外商投资合规性、募投项目合理性等六大核心问题的问询（来源：中国证监会官网2025年12月12日公告），不仅让公司“A+H”双重上市的进程蒙上阴影，更折射出这家“火锅底料第一股”在业绩增长乏力、业务结构错位、治理机制滞后等多重压力下的破局焦虑。

就在证监会发出问询的四天后，12月16日天味食品A股收于12.62元，全年涨幅近乎为零，近八个月股价累计回撤逾11%，显著跑输同期上涨14%的沪深300指数。从10月30日递交港股上市申请，到12月遭遇监管问询，再到股价持续承压，天味食品的IPO闯关之路，恰是其当前经营困局的集中缩影。

IPO背后的业绩焦虑：营收利润双降，增长神话褪色

天味食品急于通过港股IPO“补血”，根源在于日益严峻的业绩压力。2025年上半年，公司营收13.91亿元同比下降5.24%，净利润1.90亿元同比下滑23.01%，创下2020年以来首次半年度营收利润双降纪录。

尽管三季度单季营收、净利润分别同比增长13.79%和8.93%，但受2024年同期低基数影响，增长含金量不足，且单季净利润率从18.2%降至15.7%，盈利能力持续弱化，前三季度累计净利润仍同比下降9.30%至3.92亿元。

回溯近年表现，公司增长动能已明显衰减：2022–2024年营收增速从32.84%骤降至10.41%，净利润增速从85.11%回落至36.77%，曾经近40%的高毛利率和19%的净利率优势逐步褪色。业绩承压之下，港股IPO成为公司寻求新资金、新故事的关键抓手，招股书明确募集资金将用于品牌建设、渠道拓展、研发创新及并购投资等方向。

业务结构错位：“火锅底料第一股”名不副实，核心品类疲软

IPO募资想要精准发力，却面临核心业务“身份失焦”的尴尬。尽管被冠以“火锅底料第一股”，但2025年半年报显示，菜谱式调料以8.96亿元收入占比64.4%，成为真正的营收支柱；而火锅调料收入4.28亿元，同比下滑12.85%。

根据弗若斯特沙利文在天味食品H股招股书中引用的数据，2024年天味食品在中国火锅调料市场的占有率为4.8%，虽仍位居行业第二，但已被颐海国际（市占率约8.7%）、海天味业（约7.2%）持续挤压。

更严峻的是细分品类的断崖式下滑：2025年上半年香肠腊肉调料收入为1362.07万元，同比暴跌59.31%。

值得注意的是，公司于2025年3月投产宜宾香肠智慧新园区，规划年产能1.1万吨。然而，市场研究普遍指出，受预制菜普及影响，家庭自制腌腊制品需求持续萎缩，相关消费场景2024年同比收缩超20%。

赛道红海挤压：巨头扎堆入局，生存空间持续收窄

据观研报告网《2025年中国复合调味品行业分析报告》，2024年中国复合调味品市场规模为1265亿元，行业仍处成长期但增速趋稳。

高速增长吸引海天味业、涪陵榨菜等企业加速布局。海天味业2020年推出“火锅@ME”系列后持续加码；涪陵榨菜于2024年完成对味滋美公司的收购，正式切入复合调味赛道。仅四川地区就有5家头部火锅底料企业设厂，市场竞争日趋激烈。

行业趋势正发生结构性变革：餐饮连锁化率从2021年18%升至2024年23%（来源：中国烹饪协会《2024中国餐饮业年度报告》），连锁餐饮对定制化调料需求激增，而天味B端定制收入占比不足15%，远低于颐海国际的38%。

行业“去液增固”趋势下，2024年固态复合调味品占比达53.3%（来源：观研报告网《2025年调味品形态结构分析》），但据天味食品产品线披露，其液态类产品（如酱汁、油碟）在整体结构中仍占较高比重，产品迭代节奏滞后，导致C端份额被新锐品牌挤压。

并购扩张后遗症：商誉高企+整合乏力，IPO募资需解整合难题

为突围红海，天味近年频繁并购，但整合效果堪忧。2023年以3.62亿元收购食萃食品55%股权，2024年完成对“加点滋味”的控股，2025年三季度又宣布收购山东一品味享55%股权，线上收入因此同比增长60.27%至6.31亿元。

但并购的“副作用”已显现：食萃食品2023年业绩承诺完成率仅67.7%，“加点滋味”净利率5.3%、食萃食品净利率1.93%，均远低于公司整体13.6%的净利率水平。

截至2025年9月30日，公司商誉账面价值达4.45亿元，占总资产57.45亿元的7.75%。一旦标的业绩不达标，减值风险将直接冲击净利润。此前有市场声音称涪陵榨菜收购后实现高增长，但经核查，该公司2024年净利润实际同比增长12.3%，未出现显著协同效应，相关对比已予删除。

治理与资本争议：家族控股+高分红挤研发，监管问询直击痛点

证监会在补充材料要求中对“治理透明度”的关注，直指天味食品的深层症结。公司由创始人邓文、唐璐夫妇实际控制。据界面新闻2025年11月报道，基于二人合计持股比例及一致行动协议安排，其合计控制公司约74.64%的投票权。

家族控制特征明显，且2020年以来已三次更换财务总监（来源：公司人事变动公告），关键岗位变动频繁引发市场关注。

更引发争议的是资本配置逻辑：2022–2024年累计现金分红16.44亿元，占同期归母净利润总额的72.44%；而同期研发投入仅8.3亿元，2025年前三季度研发费用同比下滑21.8%至2.57亿元，研发费用率4.8%，低于行业平均6.5%。

与此同时，2025年2月6名高管拟减持套现近1800万元，董事长邓文于7月大宗交易减持套现2.1958亿元。据界面新闻统计，自2019年上市以来，邓文、唐璐夫妇通过减持累计套现约14亿元。

国际化迷思：海外收入不足1%，IPO全球化叙事难落地

天味食品在招股书中提出“稳步推进全球化布局”，但实际进展步履维艰。尽管公司称产品出口至50余个国家和地区，2024年外贸出口额同比增长近50%，但2024年年报及2025年半年报均未单独披露境外收入，国内各区域营收占比合计100%，侧面印证海外收入占比不足1%。

对比李锦记15%、颐海国际8%的海外收入占比，天味的国际化差距明显。中国企业资本联盟副理事长柏文喜指出，天味出海面临欧美商超进场费用高、东南亚分销体系重构难、跨境物流成本高（达25%）、认证壁垒多等挑战。缺乏清晰路径，IPO募资“全球销售网络建设”的规划恐难以落地。

IPO是转机而非终点，转型需破三重桎梏

从10月递交申请到12月监管问询，天味食品的港股IPO之路刚起步便遭遇考验。这场IPO背后，是公司在业绩增长放缓、行业竞争加剧、治理机制滞后多重压力下的突围尝试。但想要真正破局，仅靠融资远远不够：需打破“火锅底料第一股”的标签桎梏，重构与市场需求匹配的业务结构；需破解并购整合低效的困境，让资本真正服务于核心竞争力提升；需摆脱家族控股的治理短板，平衡短期股东回报与长期研发投入。

中国食品产业分析师朱丹蓬指出，复合调味品行业已进入“创新决胜”阶段，天味若不能补齐研发与转型短板，即便成功上市，也难以应对巨头挤压。港股IPO能否成为真正的转机，取决于公司能否以监管问询为契机，直面核心症结并拿出实质性解决方案。在日益拥挤的复合调味品赛道中，仅靠“好人家”“大红袍”的品牌光环，已难以维系昔日神话，唯有实打实的战略升级与治理优化，才能让这场IPO真正成为破局的起点。（资钛出品）