作者：西北哽

如果把K线图范围拉长一点的话，就会看到恒瑞的股价几乎已经跌回到1年前。

3月25日晚恒瑞2025年年报发布，当时各种解读都有。但从今天盘面表现来看，看空的解读还是占了多数。其实恒瑞这份年报不差：总营收316.3亿元，增长13%，创新药收入达到163亿，占药品销售收入的58%，基本完成了创新药对仿制药的迭代。

市场不满意的原因当然很多，总结下来不外乎以下几点：

目前恒瑞市盈率在44以上，总市值接近3500亿，估值过高；BD收入起色很大，但不一定能在未来稳定输出；没有能快速提振业绩的重磅品种。

这几个问题，恒瑞其实在努力解决。公司对2026年创新药业绩给出的预期是“力争增长超过30%”，表明潜力还在；BD的话，GSK给的一笔5亿美元首付款，按履约进度去年只计算了1亿美元，还有4亿美元留给今年的业绩打底；重磅品种的话，前几天恒瑞刚刚公布了一个头对头研究，准备用瑞康曲妥珠单抗对标“ADC神药”DS-8201，

▌这是全球第一个敢这么干的品种

这一票要是干成的话，意义不亚于康方的依沃戏单抗挑战K药。所以你还有什么不满意的？

要说对恒瑞不满意的，其实是各大机构。2025年年底，持有恒瑞医药的基金从三季度的745只降到507只，持仓市值降至320亿元左右。恒瑞一直是医药股的标杆，公募退出医药股，首先清恒瑞，这是恒瑞股价去年四季度以来一路走低的主要原因。

但是如果硬要从恒瑞自身找点原因，也不是找不出来。从恒瑞2025年年报里，能明显看到中国医药市场内卷之下的疲态。

2025年，恒瑞医药的销售费用是91亿元，对应的药品销售额约为280亿。因为BD收入不占销售费用，所以恒瑞的实际销售费用率是32.5%，而不是它自己说的28.8%。这个比例不算低，等于是每卖出3块钱，就要有1块钱花在推广上。

恒瑞一直在削减仿制药的投入，2024年公司仿制药收入111亿元，2025年只微增到117亿元。想必大部分营销精力都花在创新药上面。

2025年年报，恒瑞首次单列了抗肿瘤和非肿瘤创新药各自的收入，让人得以窥见更多细节。

恒瑞目前获批上市的抗肿瘤创新药除了PD-1之外，比较知名的品种还有PD-L1阿得贝利单抗、CDK4/6达尔西利、AR抑制剂瑞维鲁胺、PAPR1/2抑制剂氟唑帕利，以及升白针硫培非格司亭等，虽称不上满手王炸，也算是比较全面了。但是去年，恒瑞创新抗癌药增长速度

▌不到19%。

这还没算上去年新上市的瑞康曲妥珠单抗、法米替尼、泽美妥司他等潜力品种贡献的一点业绩，否则那几个老品种的销售增速还要往下拉。

强如恒瑞的营销能力，在中国抗癌类创新药市场上也只能拿到19%的增速，不得不感叹现在的新旧转换实在是太快了。每个靶点都有几家、甚至十几家在竞争。你研发的所谓“新药”，如果不是FIC/BIC级别，用不着一两年就成了烂大街的老药。

看到这个数字，大家应该可以对最近披露年报的那些biotech们释然了吧？2025年的市场大环境就是如此，恒瑞也没法做到从从容容、游刃有余，更别说其他“小字辈”了。

相对来说，恒瑞反倒是非肿瘤创新药的增速更快。SGLT-2恒格列净、DPP-4瑞格列汀、PCSK9瑞卡西单抗等品种尽管基数低，但销售增速高达73%。这些年一说创新药，大家都扎堆抗肿瘤。最近行业才慢慢咂摸出滋味来：像GLP-1、IL-4Rα这些非肿瘤领域，往往有出人意料的收获。

恒瑞预计2026年创新药收入能增长30%。大致计算一下：如果非肿瘤这一块增速从70%降到50%，抗肿瘤板块在HRE2 ADC等明星产品加持下，只要能有25%的增速就满足要求 。

难怪恒瑞会说“力争”达到目标。

对于瑞康曲妥珠单抗等管线更多细节上的分析，不少文章都讲的很全面。恒瑞前有阿斯利康拦路，后有科伦博泰、荣昌生物等追赶，也不会是一帆风顺的。真金不怕火炼，放到市场上自然会发光。

还有个小细节很有意思：恒瑞以往都是把学术推广费用统列为“学术推广、创新药专业化平台建设”项目。但2025年分出了“学术推广及医学教育”和“专业咨询及会务费用”两项。能明显看到

▌会务费和“专业咨询费”下降14%

会务费、咨询费，医药行业懂得都懂。恒瑞肯下力气缩减这部分投入，看来是真的把精力放在创新药的学术推广上了。