1月21日晚间，央企背景的医药龙头中国医药(600056)披露了对上交所监管问询的回复公告，这份长达数十页的文件，将其拟以5.25亿元现金收购上海则正医药70%股权的争议再度推向台前。一边是标的公司2025年净利润同比暴跌75.99%、业绩呈现“年底突击扭亏”的蹊跷走势，一边是收购方自身业绩五连降、债务压力攀升的经营困境，这场溢价166.73%的并购不仅引发监管质疑，更让市场对其1.3亿元潜在商誉风险的担忧持续升温。

上海某券商医药行业分析师在接受采访时直言：“国企主导的医药并购正从规模扩张转向精准补位，但前提是标的资产具备可持续盈利能力，中国医药这笔交易在标的业绩大幅波动的背景下，高溢价和商誉隐患值得警惕。”据公告披露，标的公司则正医药主营药品研发服务及技术成果转化，其2025年业绩表现堪称“跌宕起伏”：全年营业收入2.26亿元，同比下降12.24%;净利润仅944.47万元，较2024年的3933.61万元大幅缩水近七成六。

更值得玩味的是业绩的“V型反转”。数据显示，该公司2025年前三季度仍处于亏损状态，净利润为-4084.78万元，而全年却实现扭亏为盈，这意味着第四季度单季盈利高达5029.25万元，短期业绩爆发力反常。中国医药对此解释为四季度技术转让签约客户转化及订单签署带来的收入增长，但这种“年底突击盈利”的特征，与CRO行业整体经营节奏存在明显差异。2025年国内CRO行业受竞争加剧、毛利率下滑影响整体承压，全年行业并购事件虽达64起、交易规模超1103亿元，但优质标的业绩普遍呈现稳健增长态势，鲜有此类短期大幅波动案例。

标的公司的业务结构隐患进一步加剧了盈利不确定性。公告显示，其药学研究业务2025年收入暴跌66.87%，从2024年的1.31亿元缩水至4344.39万元，主要受新增订单减少拖累，全年CRO业务收入同比下滑46.44%，新签订单金额降幅达30.81%。在此背景下，公司业绩过度依赖技术转让业务，2025年该业务收入同比激增104.67%，占总营收比重达52.92%，毛利占比更是超过85%，形成“单条腿走路”的经营格局。

“过度依赖单一业务线的风险在CRO行业尤为突出，技术转让的不确定性较高，若后续无法持续转化项目，标的公司业绩可能再次陷入低迷。”前述分析师强调。中国医药在回复中也承认，标的公司在研项目存在研发延迟、上市受阻等风险，技术转让业务的可持续性存疑，且行业竞争加剧将进一步挤压CRO业务盈利空间。

监管函直指的定价合理性问题，成为这场并购的另一大争议点。本次交易采用收益法评估，则正医药100%股权估值7.59亿元，较账面增值4.74亿元，增值率166.73%，对应70%股权的收购价5.25亿元，预计形成商誉1.3亿元。要知道，这笔交易金额接近中国医药2024年归母净利润的98%，而标的公司业绩波动剧烈且核心业务承压，高溢价的评估逻辑备受市场质疑。

中国医药辩称，评估基于在研品种按计划推进的前提，参考同行业市盈率及近期交易案例，定价具备合理性。但对比2025年医药行业并购市场均值，同类研发型CRO企业并购增值率多在80%-120%区间，则正医药166.73%的增值率显著高于行业平均水平。更值得警惕的是，中国医药自身已深陷商誉减值泥潭，2024年其针对通用技术辽宁医药计提商誉减值1.28亿元，截至2025年前三季度，公司商誉余额仍高达9.96亿元，此次新增的1.3亿元商誉，无疑为未来业绩埋下减值隐患。

相较于并购标的的风险，中国医药自身的经营隐忧更让投资者揪心。2025年三季报显示，公司前三季度营业总收入258.94亿元，同比下降3.42%，连续两年下滑;归母净利润4.55亿元，同比减少4.64%，这已是连续第五年下滑，甚至低于2015年前三季度的5.17亿元水平，盈利能力呈现持续萎缩态势。

资金面的压力同样不容忽视。截至2025年三季度末，公司资产负债率攀升至61.36%，带息债务规模达53.12亿元，其中短期借款44.44亿元，短期偿债压力显著。经营现金流状况更是堪忧，前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.13亿元，连续两年处于负值区间，资金链紧张问题持续凸显。

公司治理层面的波动进一步加剧了经营不确定性。近两年，中国医药内部反腐工作持续推进，上市公司及下属公司被查的高管、原高管数量多达10余人，仅2025年11月以来，就有原董事长高渝文、原总经理助理李欣等至少三名核心高管相继被查，核心管理团队的稳定性受到严重冲击。

为防控并购风险，中国医药在交易协议中设置了分期付款、亏损补偿、核心团队稳定等多项措施，并称此次交易将填补公司研发短板，深化“研发+工业+商业”协同布局。但在行业人士看来，国企并购需聚焦主责主业并兼顾风险控制，中国医药在自身经营承压的情况下，高溢价收购业绩存疑的标的，若后续整合不及预期或标的盈利未达目标，不仅会引发商誉减值，更可能加剧自身财务压力，陷入“并购—减值—再并购”的恶性循环。

从行业趋势来看，2025年以来国药集团、华润医药等国企纷纷通过并购补位核心赛道，形成“政府引导+央地联动”的整合模式，但均以优质资产和合理溢价为前提。中国医药此次并购能否打破过往并购后遗症，在弥补研发短板的同时控制风险，仍有待市场检验。对于投资者而言，需重点关注标的公司技术转让业务的可持续性、商誉减值风险及公司自身现金流改善情况，谨慎评估此次交易对业绩的实际影响。

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