《投资者网》引线 | 吴微 

在半导体显示面板这个典型的“强周期、重资产”赛道上，从来不缺玩家。2025年11月，惠科股份有限公司（下称“惠科股份”）更新了财务数据与招股书。与2022年因行业周期性变化，公司出现14亿元亏损被迫终止创业板上市尝试不同，得益于TV面板需求的增长，2023年-2025年上半年，惠科股份均有大额的盈利，2024年，惠科股份的归母净利润更是高达33亿元。 

惠科股份所处的半导体显示面板市场，是个重资产投入的行业，但与京东方（000725.SZ）、深天马（000050.SZ）等主要玩家均由国资主导不同，惠科股份是由王智勇控制的民营企业。但在企业发展的过程中，重庆、滁州、绵阳等地的地方政府为惠科股份提高了大量的支持，同时公司盈利中的很大一部分也依赖于政府补助，因此惠科股份也形成了高达129亿元对子公司国资股东股份的回购义务。而在京东方、TCL科技（000100.SZ）等巨头夹击下的技术追赶焦虑，正检验着惠科股份的盈利成色。 

惠科股份能否跨过这道资本的龙门，或许不仅取决于面板周期的冷暖，更取决于公司能否打消监管层和市场对企业巨额“隐性债务”的顾虑，以给投资者足够的回报预期。 

“嫁衣”为谁做：产能扩充背后的百亿回购局

在中国面板产业的崛起史上，惠科股份是一个独特的存在。其实控人王智勇，1970年出生，从显示器代工起家，一路杀入面板制造的核心腹地。与京东方、TCL华星依靠深厚产业背景的巨头不同，惠科股份的扩张之路，是一部极致利用地方政府招商引资红利的“杠杆史”。 

从2017年重庆金渝投产，到随后的滁州惠科股份、绵阳惠科股份、长沙惠科股份，惠科股份几乎以“一年一城”的速度，在全国多地复制产线。这种扩张模式本质上是惠科股份以技术换取地方国资的支持；既地方国资平台出大头资金建厂，惠科股份出技术和部分资金运营，并承诺在未来回购国资的股权。 

正是这种模式，让惠科股份在短短几年内跻身为全球大尺寸面板前三强。不过，接受地方国资平台的资助，惠科股份也需要付出相应的对价。据招股书披露，这些地方政府平台公司不参与项目公司的日常经营管理，只收取固定投资收益、不承担项目公司的经营风险，而惠科股份需要承当回购这些平台持有的子公司股份的义务。截至2025年6月30日，惠科股份因收购子公司股权形成的负债及待收购股权余额合计金额高达129.42亿元。 

这些回购义务，本质上是惠科股份对地方国资的“刚性兑付”。根据协议，惠科股份必须在未来几年内，连本带利（固定收益）回购重庆、长沙、绵阳等地方国资持有的项目公司股权。这意味着子公司赚取的利润，必须优先用于偿还这些“明股实债”的本息，而作为母公司惠科股份很长一段时间内，均无法自由支配这些利润。 

值得注意的是，这些回购义务与企业快速的产能扩张，也已让惠科股份的现金流承压。招股书显示，截至2025年6月末，公司短期借款高达208.43亿元，而一年内到期的非流动负债（主要含回购义务）也达到了85.54亿元，合计短期有息负债近300亿元。相比之下，公司账面可自由支配的银行存款却仅约146亿元。 

虽然自2023年开始，惠科股份结束了此前的亏损，其利润规模持续增长。但政府补助一直是惠科股份盈利的重要组成部分。2022年公司亏损时，27.89亿元的政府补助有效帮助企业度过了危机；2023年、2024年惠科股份盈利时，政府补助在当期公司归母净利润中的占比还分别为57.79%与24.98%。这种对政府补助的依赖，也让投资者不得不审视惠科股份自身的造血能力究竟几何？ 

利润过山车：在“双寡头”夹缝中求生存

惠科股份所处的面板行业，存在明显的周期性变化。2022年，受全球经济下行和需求透支影响，面板价格腰斩，惠科股份当年归母净利润亏损14.21亿元，扣非后亏损更是高达33.33亿元。而到了2023年和2024年，随着行业巨头推行“按需排产”的策略，面板价格企稳回升，惠科股份也迅速扭亏为盈，2024年净利润飙升至33.2亿元。 

目前，全球大尺寸LCD面板市场已形成京东方和TCL科技的“双寡头”格局，惠科股份虽然作为老三，但其话语权却并不强。而京东方和TCL科技这两家巨头拥有更高世代的G10.5产线，在切割65英寸、75英寸等超大尺寸面板时，比惠科股份主力的G8.6代线具有更高的切割效率和成本优势。 

惠科股份在招股书中引以为傲的“面板+终端”垂直整合模式，虽然在一定程度上为公司的发展提供了兜底，但在核心的面板环节，惠科股份仍面临着“前有猛虎，后有追兵”的困境。在LCD存量市场，惠科股份的定价权不强，只能被动跟随巨头进行调整。一旦巨头为了抢占份额发动价格战，资金实力相对较弱的惠科股份或将处于不利的地位。 

而在OLED、Mini-LED等下一代显示技术上，惠科股份面临着急迫的“技术掉队”风险。招股书显示，惠科股份此次募资主要投向OLED和Mini-LED项目。然而，这更像是一场迟到的“补课”。 

在OLED领域，京东方、维信诺（002387.SZ）、深天马等竞争对手早已深耕多年，并成功打入了苹果、华为等一线品牌的供应链，完成了良率爬坡的“烧钱”阶段。惠科股份此时入局，不仅要面对高昂的专利壁垒（如招股书披露的康宁、BHI等专利诉讼风险），还要承担巨大的试错成本和折旧压力。 

而在Mini-LED领域，虽然惠科股份依托LCD产能有一定的垂直整合优势，但TCL科技等对手在Mini-LED背光电视上的布局更为激进且成熟。当惠科股份的新产线成功投产时，竞争对手的产线可能已经完成了折旧，因此这些企业可以利用极低的成本优势对惠科股份进行“降维打击”。 

此外，如果在产线投产期恰逢行业下行周期，新增的巨额折旧或将成为吞噬惠科股份利润的噩梦。但此次募资扩产，对惠科股份而言既是一场“不得不做”的产业升级，或也是一场胜负未卜的豪赌。 

估值倒挂与分红困局：投资者的“纸面富贵”？

对于二级市场的投资者而言，企业发展高度依赖地方国资平台的惠科股份，还存在估值倒挂与分红能力低的风险。 

招股书披露，惠科股份最后一轮融资（2024年底至2025年初）引入了贵安产发、绵投集团等国资，入股价格约为10.12元/股，对应投后估值高达664亿元。 

但这个估值水平，在当前的A股市场显得颇为尴尬。以2024年33.2亿元的归母净利润计算，惠科股份最后一轮融资投后的静态市盈率（PE）约为20倍。乍看之下，这与京东方（约23-25倍PE）、TCL科技（约27-30倍PE）相差不大。 

但问题在于，面板行业作为强周期行业，市场往往采用市净率（PB）作为估值锚点。截至2025年底，行业龙头的PB普遍在1.1-1.5倍之间。而惠科股份若按664亿估值发行，其PB将显著高于行业平均水平。 

更重要的是，市场对于周期股往往有“高盈利给低估值，低盈利给高估值”的定价逻辑。2024年和2025年上半年正处于面板周期的相对高点，惠科股份的利润得益于周期红利。一旦周期反转，企业业绩下滑，惠科股份665亿元的估值或将难以维持。 

此外，惠科股份的利润质量也值得商榷。如前所述，惠科股份净利润中包含了大量的政府补助。如果扣除这些非经常性损益，其主业的盈利能力能否支撑起如此高的估值，也是一个巨大的问号。 

除了估值风险外，中小股东或还会面临着“账面富贵”的分红困局。虽然惠科股份在招股书中制定了分红规划，但回购义务、新世代产线的大额投入需求以及公司捉襟见肘的现金流，或会让惠科股份短期内难以进行大额的利润分配。 

招股书中，惠科股份就明确提示了“子公司分红用途受限的风险”。简单来说，惠科股份赚钱的子公司，其分红被协议“锁定”了，只能用于优先回购地方国资持有的股权。在129亿的回购义务没有彻底解决之前，惠科股份将难以自由支配主要子公司的利润。 

惠科股份的发展历程，是中国面板产业狂飙突进时代的一个缩影。公司用极致的杠杆和速度，换来了规模的跃升，走出了有别于京东方、深天马等依靠国资主导的发展路径，但公司也因此背负了沉重的债务枷锁。 

对于惠科股份而言，此次上市不仅是融资的手段，更是化解百亿回购义务、进行产业升级的关键一步。但对于投资者而言，面对这家身背巨债、技术追赶、且极度依赖周期的企业，或许需要比往常更多的审慎。 

在面板行业的牌桌上，从来没有永远的赢家，只有永远的周期。惠科股份能否在下一轮周期洗牌前成功“上岸”，时间会给出答案，但留给企业的时间，或许并不多。（思维财经出品）■