《投资者网》张伟 

12 月，A股公司渤海化学（下称“公司”，600800.SH）的一则停牌公告引发市场关注。渤海化学宣布正在筹划重大资产重组，拟向控股股东出售核心资产；同时计划收购新三板公司泰达新材（430372.NQ）的控制权。 

对于近三年已经累计亏损约12亿元的渤海化学而言，这场“腾笼换鸟”式的资产重组操作堪称高难度：一边剥离持续失血的传统石化业务，一边收购两次上市（IPO）不成功的精细化工标的。渤海化学“背水一战”的转型，充满未知数。 

民生证券在化工行业研究报告中指出，传统化工企业向精细化工转型是行业趋势，但标的公司的资产质量、整合难度等将决定转型成败，渤海化学的并购重组需重点关注资产剥离的彻底性与标的公司核心竞争力的真实性。

主营业务“一出一进”

渤海化学为何要将其主营业务“乾坤大挪移”？这还得从公司发展历史说起。 

资料显示，渤海化学是天津渤海化工集团有限责任公司（下称“渤化集团”）的子公司。据了解，渤化集团为市属国企，也是百年名企，其历史可追溯至1914年成立的久大制盐。目前，渤化集团的投资领域涵盖化工、医药、橡胶、金融等。 

股权信息显示，渤化集团及其附属公司天津环球磁卡集团有限公司合计持有渤海化学约38%的股份，为渤海化学的控股股东。此外，渤化集团对外投资的上市公司还包括天津银行（01578.HK）。 

1993年，渤海化学在A股上市，公司业务包括印刷、智能卡等。2020年，渤海化学以18.8亿元的价格向渤化集团收购了天津渤海石化有限公司（下称“渤海石化”）100%的股权。随后渤海化学的营收便主要来自于渤海石化。年报显示，2024年渤海石化的营收为47.12亿元，在渤海化学主营收入中的占比为98.5%。 

根据公告，渤海化学本次计划是将渤海石化的股权全部转让给渤化集团。可以看到，渤海石化是渤海化学从渤化集团那里收购而来。这才短短几年时间，为何又将公司核心资产转回给大股东呢？

究其主要原因：还是渤海石化这几年难赚钱。财报显示，2022年至2024年，渤海石化的净利润为0.09亿元、-5.04亿元、-5.86亿元，今年上半年又亏损3.26亿元，是渤海化学近几年亏损的主要原因。 

最新财报显示，渤海化学2025年前三季度的亏损已达5.79亿元。在亏损似乎“刹不住车”的情况下，进行资产剥离，让大股东“接盘”，成为渤海化学的一个选择。而从2024年的营收占比来看，将渤海石化出售后，渤海化学没了主营业务，所以才提出同步收购泰达新材的计划。

收购标的成色如何？

有分析指出，渤海化学让大股东“兜底”的操作，相对可行，本次资产重组的核心看点在于，拟收购公司泰达新材。 

据《招股书》披露，泰达新材成立于1999年，2014年在新三板挂牌，主要从事偏苯三酸酐（TMA）、均苯三甲酸等精细化工产品的生产与销售，产品应用于聚酯树脂、环保增塑剂等领域，是国家级专精特新“小巨人”企业。 

从业绩表现来看，泰达新材近年来增长迅猛：2023年至2024年，其营收从4.74亿元增至11.67亿元，同比增长146%；归母净利润从 0.49亿元飙升至6亿元，同比增长1112%。 

今年前三季度，泰达新材的营收为5.29 亿元，同比增长54%，归母净利润为3.05亿元，同比增长179%。仅从盈利能力而言，泰达新材已远超渤海化学。

不过尽管业绩亮眼，泰达新材的资本市场之路却是坎坷。2016年，泰达新材首次冲刺创业板IPO。2022年，泰达新材转战北交所IPO。结果两次IPO都没能成功。失败主要原因都在于毛利率。 

相关文件显示，泰达新材第一次IPO时，因报告期内毛利率波动巨大，且产品售价低于同行、原材料采购价格高于同行，却未能就毛利率合理性给出充分解释，最终上会被否。 

第二次IPO，在经历三轮问询后折戟，监管仍重点关注泰达新材的毛利率，要求其说明单位材料成本显著低于同行、毛利率显著高于同行且逐年快速上升的合理性，并认为信息披露不充分。 

2024年9月，泰达新材再度启动北交所上市辅导，但此次IPO辅导还没完成就被渤海化学纳入收购范围，IPO 遗留的毛利率争议也没彻底解决。 

除了毛利率，市场对于泰达新材高盈利的可持续性也存怀疑态度。2025年上半年，受海外TMA供货偏紧影响，国内相关企业股价上涨，泰达新材的股价也同步飙升，引监管对其业绩增长合理性的问询。 

有行业分析师指出，TMA行业受海外供给、原材料价格等因素影响较大，周期性较强，泰达新材的高盈利可能受益于短期行业景气度，若未来行业供需格局变化，其盈利水平可能大幅回落。而泰达新材的客户集中度、原材料供应稳定性等问题，也可能成为影响其持续盈利的潜在风险。

转型精细化工机遇可期

对于渤海化学而言，收购泰达新材是摆脱传统石化业务困境、切入高附加值精细化工赛道的重要机遇。但这场转型并非坦途，资产整合难度、标的资产质量、行业竞争格局等多重因素，都可能成为影响并购前景的关键变量，转型成功仍需跨越多重障碍。 

从积极层面看，此次并购契合行业转型趋势，有望实现业务质的飞跃。近年来，传统化工行业面临产能过剩、盈利承压等问题，向技术壁垒高、附加值高的精细化工领域转型成为行业共识。 

渤海化学若能成功收购泰达新材，将彻底告别持续亏损的PDH业务，借助泰达新材在TMA领域的技术积累与市场地位，分享精细化工行业的发展红利。同时，泰达新材的高盈利能力有望快速改善渤海化学的财务状况，提升公司估值水平。 

招商证券的研究报告显示，精细化工行业平均毛利率约25%-30%，显著高于传统石化行业的5%-10%，优质精细化工企业估值溢价明显。若并购完成后协同效应得以发挥，渤海化学的盈利能力和估值水平有望双重提升。

此外，控股股东的支持也为重组顺利推进提供了保障。本次交易中，控股股东渤化集团承接亏损资产，体现了对上市公司的支持，且交易完成后不会导致渤海化学的控制权发生变更，有利于保持公司稳定。同时，渤海化学通过“出售资产+发行股份及支付现金”的组合方式收购，可减轻现金支付压力，降低财务风险。 

不过从风险层面看，此次并购仍暗藏多重不确定性。

首先，是整合风险。渤海化学主营传统石化业务，与泰达新材的精细化工业务在技术、管理、客户群体等方面存在显著差异，若并购完成后未能有效整合，可能导致标的资产业绩不及预期。 

其次，是标的资产质量风险。泰达新材的高毛利率争议尚未完全厘清，若其盈利真实性存疑或高增长不可持续，将直接影响重组效果，甚至拖累渤海化学业绩。 

再者，是行业竞争风险。目前TMA行业的集中度较高，百川股份（002455.SZ）、正丹股份（300641.SZ）等同行已形成较强竞争优势，泰达新材需持续保持技术领先性才能维持市场地位，而渤海化学缺乏精细化工行业运营经验，可能难以有效助力标的公司拓展市场。 

最后，监管的审核风险也不容忽视。渤海化学本次重组涉及关联交易、重大资产出售与收购等多个环节，监管或将重点关注关联交易定价公允性、标的资产估值合理性、泰达新材的IPO遗留问题解决情况等。 

根据公告，渤海化学的股票已从12月8日起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。渤海化学表示，重组预案经公司董事会通过后将申请股票复牌。敬请广大投资者关注后续公告，并注意投资风险。（思维财经出品）■