报告正文
策略：股市何时见底——4月市场观点（王德伦）
近期全球市场出现巨幅波动，A股何时“抄底”声不绝于耳，那么从全球大类资产配置视角，如何理解本轮市场，A股市场反转时点在何处？
阶段1：由于公共卫生事件的扩散、油价的暴跌过去近1个月时间，市场出于对实体、资本市场双重流动性担忧、全球通缩的担忧，在避险效应驱使下，债券成为较优资产配置方向，10年期美债下行接近100bp，中国10年期国债收益率下行20bp以上。而股票等风险资产则进入主要下跌阶段，在过去1个多月时间中，标普500下跌30％以上，外资通过陆股通1个月净流出A股接近1000亿规模就是较好的例证。
阶段2：以美联储为代表的无限期QE货币宽松政策，全球市场悲观情绪、流动性恐慌较前期得到一定程度缓解，股票等高弹性资产出现一定反弹。但在公共卫生事件尚在发酵、全球通缩担忧的大背景下，实体企业盈利的拐点仍未看到，股票市场仍处于寻底的过程中，这一阶段债券等避险资产仍处于上涨阶段，但幅度大概率弱于阶段1。
阶段3：G20公报向全球提供超5万亿美元资金刺激全球经济，3月27日召开的政治局会议较前期新增“中国适当提高赤字率、发行特别国债和增加专项债规模”。待全球公共卫生事件看到拐点，主要经济体需求下滑速度放缓后，这一系列财政政策辅以货币政策的措施，如果能使全球经济避险陷入长期通缩的不利境地，那么股票市场有望在那个时点迎来反转。但若全球不可避免的陷入长期通缩的恶性循环，对实体产生将产生严重不利影响，在大类资产配置过程中，债券可能会重拾性价比吸引资金流入，而股票市场可能会重回跌势。
对于中国市场而言，A股何时见底？板块怎么配置？
1.我们认为中国在经历了15-17年“三去一降一补”，供给侧改革和金融去杠杆后，整体经济、股票市场较海外处于相对更健康状态。同时，当前中国经济比以往任何时候抵御外部冲击都要强，我们14亿人强大的内需市场、消费在经济体系重要程度强于以往、制度优势在公共卫生事件和经济发展中的优势，有望率先让中国走出困难地步。从这个角度来看，中国自身很难陷入长期通缩的境地，股票市场的性价比是大类资产配置中的优选项。
2.2月份由于公共卫生事件、油价等影响因素，PPI同比下降0.4％，工业品出现短时间的通缩情况，随着复工复产逐步恢复，经济有望重回正常轨道。叠加最新政治局会议释放的财政政策更加积极有为+稳健货币更加灵活适度。在这种情况下，对于市场而言，上市公司一季报、宏观经济一季度和二季度前期（4月或5月）经济数据逐步出台，我们看到政策在逐步起效、需求和企业盈利下滑的速度放缓，那么股票市场真正的底部和反转的时间点可能就在那时出现。
3.那么随着经济逐步走出通缩，下一个阶段哪些行业最值得配置呢？1）如果经济从短时通缩走向高增长、高通胀的情况，类似于中国经济史上在98-02年、13-15年长期通缩结束后，经济走向高增长、高通胀的阶段，实体经济快速扩张、股市上升动力来自于企业盈利支持，重点配置周期性行业。2）如果从短时通缩走向低增长、低物价阶段，快速增长的货币并没有导致通胀，资金流入高弹性资产，主要体现为对于估值的大幅度提高。此时配置对估值容忍度较高，且具备一定基本面支持的大创新科技成长方向是优选项。我们认为货币扩张并不必然导致通胀、在需求恢复不强劲、全球产能过剩的情况下，经济呈现发生第二种情况，即走向低增长、低物价仍是大概率事件。因此，板块配置仍坚持“两头走”，“一头”全球低利率下，高分红、低估值的核心资产龙头，“另一头”在对估值容忍度相对更高的大创新科技成长，新基建，特别是科技基建和民生基建的结构性亮点方向。
风险提示
中美贸易进展不及预期、经济下滑幅度超预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年03月29日发布的《股市何时见底——A股策略月报》等相关报告。
后文列示的标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。
中国神华（601088）：分红率大幅提升，公司类债属性凸显（龚里）
中国神华发布2019年年报：中国神华2019年实现营业收入2419亿元，同比减少8.4％；实现归母净利润432.5亿元，基本每股收益2.174元，同比下降1.4％。其中，四季度单季营业收入为640亿元，同比减少8.6％，环比增长4％；归母净利润为61.62亿元，同比减少28％，环比减少52％。公司拟派发现金红利1.26元/股（含税），中国准则下分红率57.9％。
公司公告未来三年分红比例不低于净利润50％，类债属性凸显：公司公告表示2019-2021年度分红比率将不少于50％。公司分红率上台阶叠加充裕的现金流基础，未来价值可期。
煤炭产量小幅下降，减产矿井已基本恢复生产：2019年，公司实现商品煤产量2.8亿吨，同比下降4.7％，主要由于用地审批和地质条件变化等因素造成。2019年，公司完成办理胜利一号露天矿采矿用地手续，核定产能由2，000万吨/年核增至2，800万吨/年；其他矿井用地相关审批工作也在积极推进。截止2020年2月，公司商品煤产量累计同比增长5.8％，减产因素已进入可控范围，公司预计可实现2020年产量计划。
电力分部保有机组效率提升，增量产能有待释放：公司与国电电力组建合资公司完成交割，受部分电力资产出表的影响，公司2019年总发电量1536亿千瓦时，同比下降46.2％。出表资产全年贡献投资收益13.41亿元。表内燃煤电力资产单位售电单价增长18元/兆瓦时，单位售电标煤耗同比减少1克/千瓦时，收入成本两端均得到改善，效率得到提升。2019年12月，国华印尼爪哇7号项目1号机组投运，未来有望贡献增量。
运输分部稳定运行，烯烃价格下跌：2019年，铁路完成自有铁路运输周转量为2855亿吨公里，同比增长0.6％，实现经营收益173亿元，同比下降2.2％。港口下水煤量2.7亿吨，同比基本持平，港口业务实现经营收益25亿元，同比增长8.8％。航运周转量896亿吨海里，同比下降0.3％，货运量1亿吨，同比增长6％。航运分部全年实现经营收益2.32亿元，同比下降67.9％。综上所述，公司的运输分部稳健运行。煤化工分部公司销售聚乙烯均价同比-15.5％；聚丙烯销售均价同比-7.2％，受此影响，公司煤化工分部实现经营收益3.14亿元，同比下降58.4％。
风险提示
宏观经济波动、电价调整、产业政策风险、环保督察。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年03月30日发布的《中国神华2019年年报点评：分红率大幅提升，公司类债属性凸显》等相关报告。
山东黄金（600547）：看好公司业绩持续释放（邱祖学）
看好公司业绩持续释放。一方面，公司业绩随金价弹性两市最优，而此轮贵金属的核心逻辑是全球滞涨拐点到来，导致内外部不确定因素增加以及实际利率持续下降，未来不排除出现货币体系的颠覆，黄金价格有望迎来长牛行情，公司将随之大幅受益；另一方面，公司2019H1产量略超预期，主要由于国内矿山扩产计划以及贝拉德罗矿二季度增产1.3万盎司，预计全年40吨产量有望实现。若公司能够延续之前高水平的规划实现度，去完成十三五计划，公司2020年产量将释放到50吨，在金价上涨与产量提高共振下，业绩释放可期。
风险提示
公司矿产金产量不及预期、黄金价格上涨不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2019年08月31日发布的《山东黄金（600547）2019中报点评：业绩符合预期，彰显龙头地位》等相关报告。
