全文摘要
1、大宗商品商贸行业概况
·市场规模与地位：大宗商品商贸规模大、壁垒高。全球商品期货交易中，近70%的交易量在中国，凸显中国在该领域的重要地位。该行业壁垒高、体量大。国内主要大型综合贸易商有厦门象屿、厦门建发、厦门国贸（‘厦门三雄’）、物产中大、浙商中拓等，多为国企。
·厦门象屿行业地位：在国内主要大型综合贸易商中，厦门象屿的股权结构和市场化动力较好。
2、商品期货市场与政策变化
·期货市场多空力量对比：期货市场多空操作本质不同。做多是‘拿钱去怼货’，资金可扩张；做空是‘拿货去怼钱’，货物无法无限积累。做多有正反馈，因价格上涨盈利可继续做多；做空无正反馈，虽价格下跌获利但不赚货。所以，做多力量天然强于做空。做空盈利条件苛刻，需自上而下的政策支持去产能，认定市场产能过剩。过去两年（2023年、2024年）政策环境如此，期货做空者获利，市场习惯此盈利模式。
·今年政策转向影响：2025年政策转向中立，‘反内卷’标志去产能告一段落，政策不再支持去产能。交易所政策中立，强调‘既不支持做空也不支持做多’，但因多空力量不对等，这种中立实质支持做多。未来，政策对商品监管从去产能转向中立，中立即支持做多。预计煤、钢、铝等有色金属市场将在未来若干年恢复活跃。
3、厦门象屿业务与财务表现
·综合服务业务壁垒：厦门象屿综合服务业务涵盖商贸、物流、金融及信息化服务，行业壁垒高，对规模化要求极高。
·收入与利润结构：厦门象屿年收入约5000亿，利润约20亿。利润与商品市场相关，不赚差价，类似券商赚交易量收益。上市十几年来，收入从两三百亿增长至四五千亿，翻了十几倍。虽商品价格波动影响利润，但过去几年未亏损，仅利润有差异。
·盈利能力与壁垒：厦门象屿利润率约0%点几，体现业务壁垒，周转速度跟不上则难以开展业务。好年份ROE超10%，过去两年不佳年份ROE为7 8%。利润率低但ROE不低，盈利能力强。
4、厦门象屿动态与投资价值
·政策环境与公司动作：今年4月以来，公司感知市场变化。4月，厦门象屿发布新股权激励，此后公司管理进一步理顺。
·估值与股息率：当前厦门象屿估值对应2025年约十倍至十一倍。公司每年分红比例达50%，股息率四个多点。目前公司处于恢复初期，在反内卷环境下，利润有望回到2022年水平，存在投资机会。
·行业与公司展望：大宗商品供应链行业值得重点关注。商贸零售行业中，厦门象屿与苏美达等公司被持续跟踪覆盖。作为行业龙头，厦门象屿综合能力要求高，被视为国之重器。