华润三九的一体，即自身业务还比较能打，从本次业绩快报能看出来。而两翼，即昆药和天士力的表现就很拉胯了。
目前最大问题可能是旧管理层在整合期不求有功、但求无过的风险，尤其是在行业下行期，有集采和商业门诊统筹的外部因素可以甩锅。这是人性利益立场的风险。
昆药经过三年旧管理层的管理过渡期，今年一月份管理层切换成三九嫡系后，今年年中到年底应该能看出一些真正的降费管理和协同效果。而天士力旧管理层还有两年的管理期，华润三九入手亲自管理也要三年了。但如果昆药效果显著，市场会提前反应天士力的整合预期。当然我们想要尽快看到的其实是新管理层上任后双方的实际协同效果。老龄化和银发健康领域是个长周期的结构性成长赛道，长期持股到没什么，但持股的信心依赖持续可见的并购经营管理的优化。
昆药和天士力两块收购的资产本质都是优质资产。集采是行业需求（总额）因为政策而遭受暴击骤降，但不改变老龄化的结构化利好。只是集采让行业提前进入高质量发展和更剧烈的挤压式内卷阶段，这时候谁不能快速反应甚至逆市场发展，谁就会落后。集采其实短期压缩需求端，但也带来另一个好处，就是入围后销售端后续主要供货就可以，销售端拓展业务的费用完全可以释放出来，要么降费，要么投入但其他细分市场或OTC 渠道做增量拓展。但不做主动变化的企业必然会落后被动。
华润三九(SZ000999)
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