通威股份(SH600438)
展望2025Q4-2026Q1这两个季度，多晶硅行业“走出来”的概率仍然不高，更可能是“弱势平稳→再度承压”的区间震荡，而非趋势性反转。核心判断基于三条主线：
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一、全球宏观：需求没有增量，只有存量抢装机
- 2025年全球光伏新增装机预期450-470 GW，同比仅微增5-8%，且80%项目集中在年底前抢并网，2026Q1传统淡季需求环比下滑30-40%。
- 美联储高利率维持，海外PPA电价回落，电站端IRR压缩抑制2026年上半年招标动力，组件订单能见度低。
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二、行业供需：减产挺价 vs 复产冲动
关键指标2025Q3实际2025Q4-2026Q1展望
全球年化产能320万吨无新增，但库存仍够200GW
在产产能180万吨（开工率55%）若价格>4.5万/吨，西南丰水期复产可迅速回到220万吨
季度需求（硅料）约38万吨2026Q1需求<30万吨，环比-20%
行业库存22-25万吨（显性+交割库）去库速度放缓，交割库“蓄水池”作用减弱
- 价格已反映“自律减产”预期：N型复投料从7月低点3.47万/吨反弹至9月5.3万/吨，涨幅53%，但终端需求并未同步回暖，组件价格仍卡在0.70元/W以下，涨价无法向下传导。
- 复产冲动极强：西南11月进入平水期，电价回落0.05-0.08元/度，现金成本直降3-4元/公斤，只要现货>4.5万/吨，停产产线可在4-6周内重启，供给快速回弹将重新压制价格。
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三、成本曲线：龙头现金成本再下移，亏损底线被拉低
- 通威、协鑫、大全等头部通过产能置换、颗粒硅、蒸汽余热发电，2025Q4现金成本目标25-28元/公斤，较2024年再降10-14%。
- 意味着：即使价格回到4万/吨，龙头仍能维持微利，而二线厂（现金成本38-42元/公斤）继续失血，行业出清速度远低于预期。
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价格路径与情景概率
情景触发条件价格区间（元/kg）概率
①弱势平稳减产执行率>80%，西南复产延迟42-4840%
②再度探底需求空档+复产提前35-4050%
③趋势反转全球需求超预期+大规模产能退出（>100万吨）55以上<10%
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结论：两个季度内“走出来”为时尚早
- 没有需求共振的涨价不可持续，2026Q1淡季将重新考验4万元/吨的成本支撑线。
- 交易层面：期货PS2603、PS2604已提前反映45-48元/公斤的预期，给出做空生产利润或反套（空近月多远月）的安全边际。
- 股价层面：A股硅料标的（通威、大全、协鑫）7-9月反弹40%+，已price in 50元+的价格预期，若现货跌回40元以下，板块仍有20-30%回撤空间。
一句话：2025Q4-2026Q1多晶硅“底部震荡、等待出清”仍是主旋律，真正的趋势反转至少要等到2026年二季度以后，看到产能实质性退出100万吨+全球需求重新加速。