全文摘要
1、煤炭反内卷政策背景与个例分析
·国家能源局介入背景：煤炭行业原未被列入工信部反内卷10个行业，其反内卷必要性原被认为不大。核心变化源于2025年7月底，国家能源局越过安监局直管机构直接插手煤炭反内卷，主要针对两方面问题：一是煤价运行幅度较低，二是2024年存在超产行为。煤炭反内卷与托底电价密切相关，电煤占煤炭需求的65%左右，是煤炭的主要下游。2024 2025年全国长协电价平均下调2分出头，对应煤价约降100元；但2025年二季度煤价同比大幅下降近250元，若按此煤价水平维持，可能导致2026年长协电价大幅下调。因电力是工业品制造的最原始成本，若大宗商品价格回升而电价大幅下降，将与托底通胀的政策方向相悖，因此需煤炭价格合理回升以托底电价，与政策意图保持一致。
·山西焦煤个例解析：近期山西焦煤下属某煤矿将工作日从320天调整为276天的消息引发市场关注，担忧是否为行业普适性调整。实际该煤矿可采年限不足7年，且截至2025年7月已完成全年产量目标近70%。在此背景下，为避免超产，该煤矿自发调整工作天数以平滑全年产量目标。此行为属个例，不应泛化解读。若行业普遍缩短约20%（50多天）工作日，将对产量产生巨大影响，导致煤价巨幅提升，与当前供需偏平衡状况下温和托底煤价的政策方向不符。
2、超产治理对供给端的影响
·产量上限与区域变化：全国单月煤炭产量存在上限，2024年12月及2025年3月单月产量均达4.4亿吨的历史新高，这一水平被认为是全国产量单月上限。从区域增量看，山西、内蒙、新疆的产量增幅主要集中在2024年下半年。价格方面，2025年3月前煤价基本保持在700元以上，2024年12月达800元；2025年4月港口煤价跌破650元，引发全国性减产，当月产量降至3.9亿吨。随后5月产量回升至4亿吨，6月进一步回升至4.2亿吨，这与新疆、内蒙铁路局让利（降低运费）有关，运费下降弥补了市场煤价下跌对煤炭企业的影响，推动区域产量环比提升。
·区域成本与产能退出：新疆、内蒙的运费优惠对区域产量影响显著。新疆运费累计下降70 80元，内蒙下降30 40元，这些优惠将于2025年8 9月全部退出，届时区域内煤炭生产企业的成本压力将加大。在内蒙，2025年淘汰了6000 6500万吨保供产能，产能淘汰已反映在2025年上半年产量中。新疆以露天煤矿为主，超产风险低，是2024年超产幅度最大的区域；其他地区的井工矿自2024年4月1日国家安全局出台煤矿安全生产条例后，产能利用率基本控制在110%以内。综合来看，下半年内蒙、新疆产量环比2025年6月将下降，预计单月产量环比减少约2000万吨，维持在4亿吨左右。
·全年产量预期：2025年下半年单月产量预计约为4亿吨，下半年总产量约24亿吨，叠加上半年产量，全年总产量约48亿吨，同比仅略增2000 3000万吨，明显低于年初市场对国内产量增幅至少1.2亿吨的预期。此外，进口煤量下降，综合来看，2025年煤炭总供给端同比将减少。
3、煤炭供需基本面与周期底部
·需求端波动核心因素：煤炭需求端波动核心源于用电结构变化。2018年后，用电量增速与GDP的用电系数持续扩张，至2023 2024年达1.3 1.4。截至2024年，第三产业（含新能源汽车充换电、AI互联网、储能等）与城乡居民用电占新增用电需求超50%，成主要驱动因素，且与经济关联度弱（城乡居民用电与居民用电渗透率及天气相关）。2025年一季度，暖冬使城乡居民用电仅增1.5%，全社会用电量增速从2024年的6.8%降至2.5%，但GDP增速5.4%；6月，全社会用电增速恢复至5.4%，7月电力负荷连创新高，天气导致的季度性波动将被平抑，全年用电需求增速预计与GDP同步，约5%。
·新能源冲击与火电周期：新能源装机高增长挤压火电需求。2024年风光总装机350GW创新高，叠加2025年1 4月全社会用电量增速低，致同期火电需求降4.1%。2025年6月1日实施430/531新政，新能源装机收益率大降，高增长阶段结束。2025年5月光伏新增装机92GW，6月降至15GW（含抢装因素）。因装机到上网约半年，2025年下半年新增装机量回落，预计2026年二季度起，新能源对火电冲击减弱。叠加需求总量增长，2026年下半年火电需求弹性将重现，开启上行周期。
·供需格局与配置价值：煤炭供需格局已现底部。供给上，国内产量稳、进口量降，总供给稳中有降；需求端，总量回升，稳中有升。2025年二季度，行业盈利处历史倒数第二（仅好于2015年），但头部企业年化股息率近5%，下行风险探明。考虑未来需求弹性由火电承接，2026年下半年或迎业绩弹性，当前配置性价比高。
4、动力煤与焦煤市场对比
·动力煤价格预期：2025年煤炭供需面临新能源装机压力，动力煤价格弹性不高。预计2025年夏季动力煤价格高点大概率略超700元，幅度不会太高。从供需格局看，动力煤国内产量稳定，海外价格倒挂使进口下降，趋势清晰。
·焦煤市场局限性：焦煤期货表现预计好于股票，但价格弹性吸引力有限。预期焦煤价格将回到1600元，接近2024年Q4盈利与价格水平。从供需格局看，焦煤下游钢铁上半年需求良好，当前需反内卷，未来需求大概率持平或走弱。同时，部分焦煤供给来自海外，外蒙供给不受发改委管控，若国内价格拉升、套利空间扩大，蒙煤进口将增加，难以控制。因此，焦煤推荐程度弱于动力煤。
5、中国神华收购与行业推荐
·神华收购的市场逻辑：市场担忧中国神华千亿资产收购，包括注入资产质量弱、摊薄EPS、收购对价高和分红下降。神华管理层回应：一是注入资产质量不弱于现有，争取并入资产ROE持平或超现有；二是年初公布2025 2027年分红规划，承诺最低65%，实际73 75%，将超额完成承诺。从周期看，2025年Q2是周期底部，此时收购对价低，且2026 2028年煤炭供需和煤价回升，资产盈利和成长性将提升。从政策看，神华与母公司同业竞争问题2005年提出，2025年反内卷背景下推进收购，隐含国企改革思路，此次收购是国企改革加速标志，神华成排头兵。
·行业推荐标的：煤炭板块推荐：动力煤为晋控、陕煤、中煤、神华、兖矿；焦煤为平煤、怀矿、潞安、山焦。