1、核心投资逻辑概述
·三大核心逻辑总结：齐鲁银行核心投资逻辑有三点：一是中期维度成长空间最清晰的城商行标的；二是从资产质量维度看，过去到后续，资产质量改善幅度最显著；三是近期股价调整最充分，估值明显低估，中短期有可观修复空间。
·后续分析逻辑指引：后续将沿成长空间、资产质量、股价调整三条核心逻辑梳理内容。
2、成长周期与扩张路径分析
·分支机构扩张现状：过去多数银行收紧分支机构开设，齐鲁银行因历史及监管支持，近年在山东省持续新设分支机构。2024年淄博和菏泽分行开业，已覆盖全省16个地级市中的14个。枣庄分行筹备中，下一步计划覆盖济宁，实现全省地级市深度覆盖。
·市占率提升空间：随着分支机构开设和全省布局完善，齐鲁银行市占率将持续提升。凭借在山东省的头部品牌、监管支持，以及良好的风控和运营模式，其贷款市占率中期有提升空间。
·资产规模增长目标：齐鲁银行当前总资产7500亿，与青岛银行规模相近。2026年起的三年规划，目标向万亿资产迈进，预计年增速10%-15%。分支机构开设是规模增长核心，分行下设支行可提高覆盖面和产能，支撑规模成长。
·区域经济支撑分析：山东省作为沿海经济大省，GDP增速、经济活力与稳定性领先，信贷增速近10%，显著高于全国6.8%，与江浙、川渝相当。其经济结构优，制造业门类全，县域经济活跃，兼具沿海、农业和人口大省特征，经济韧性和稳定性在下行周期有优势，为齐鲁银行扩张提供基础。
3、信贷结构与息差表现分析
·信贷结构特征：齐鲁银行信贷结构呈现显著的对公银行特征。从贷款大类分布看，零售贷款占比仅26%（历史最高曾达30%），对公贷款占比超70%。在对公贷款中，广义基建类（包含租赁商务、交运水利等行业）贷款合计占比44%，这一比例在城商行中处于相对较高水平，但并非传统典型城投业务，狭义城投贷款占比在10%以内。值得注意的是，齐鲁银行房地产对公贷款占比接近0，为全上市银行最低水平。该信贷结构对资产质量形成有效支撑：一方面，零售贷款占比低，避免了当前银行业零售贷款高占比带来的不良生成率及风险波动压力；另一方面，政府类、国企类业务在本轮经济周期中需求、资产质量及利率定价均具备优势，叠加低房地产对公贷款占比，共同保障了资产质量的优秀表现。
·息差表现与驱动因素：2025年上半年，齐鲁银行净息差表现突出，已触底回升，是少数净息差正式确认反弹的上市银行。这带动利息净收入增速在2025年实现近20%的高增长，成为财务指标最大亮点。虽息差绝对值不高（反映其低风险偏好特征），但其贷款收益率（对公、零售）均低于银行同业：对公未在城投或下沉市场城投领域大规模投放，零售除房贷外以优质客户低收益率消费贷或信用卡为主，未涉互联网贷款或高息风险贷款，零售领域风险波动压力小于同业。息差反弹关键在于负债成本管控：齐鲁银行存款成本率显著低于同业，虽城商行定期存款占比高，但其定期存款定价更优；2025年上半年，其存款成本率下行幅度不输甚至优于同业，体现网点管控、客户粘性及区域品牌优势，支撑净息差绝对值保持良好。
·息差对营收的影响：息差回升对营收拉动显著。2025年起，齐鲁银行利息净收入进入反转增长周期，且2025年增速弹性大；2026年增速虽可能回落，但仍保持正增长，持续拉动营收。
4、资产质量与风控文化分析
·不良生成率表现：25年上半年，齐鲁银行不良生成率降至约0.3%的低位，在A股42家上市银行中仅高于成都银行。因成都银行以振兴类业务为主，信贷结构使其不良生成率低；齐鲁银行以国企为主的信贷结构也展现出优势。自23年以来，该行不良生成率持续下行，与历史上杭州、成都、苏州等优秀长三角城商行相似，当时它们信贷结构转向政府类、国企类资产后，不良生成率下降并维持低位。按银行规律，若不良净生成率持续在0.4%以下（尤其0.3%以下），银行拨备覆盖率、利润增速及不良率等指标将显著改善。
·风控文化与历史背景：齐鲁银行资产质量优势源于审慎保守的风控文化：对公信贷上，房地产对公贷款占比接近0，历史比例也极低，为上市银行同业最低，体现其对高风险资产谨慎投放；零售贷款方面，过去5 10年未涉足城商行常见的高收益网贷或消费金融业务；城投贷款管理上，长期执行总量控制政策，无明显新增；信贷增速保持克制，不超15%，与杭州银行增速相近。这种风控文化与历史背景有关：十几年前该行受风险事件冲击，后续成长起来的管理层将风险管控作为核心发展理念，在本轮经济下行周期中尤为稀缺。
·资产质量展望：基于当前资产结构（无房地产对公贷款、零售贷款占比低、对公以省/市属国企为主），预计未来几年齐鲁银行不良净生成率将持续低位。在此背景下，不良率、关注率、拨备覆盖率等资产质量指标将持续改善，利润也将高增长。
5、股价调整与估值修复分析
·股价调整原因：7月以来股价持续调整与基本面无关，主要受交易因素影响。一方面，二季度60亿规模的可转债转股后产生抛压，影响股价；另一方面，市场交易风格变化使银行股资金流出，加剧股价调整。目前相关影响已出清，可转债抛压释放，小非股东重庆华宇减持结束，且以大宗交易转让给第三方，第三方按监管规则长期持股，接手股份无法在市场卖出。
·估值修复空间：结合基本面与交易层面变化，几大银行25年动态PB不足0.7倍，处于低估状态。其估值修复空间显著，明后年的持续成长性将进一步支撑估值修复。
注：此文仅代表作者观点