事件：周五，财政部等发布10号文《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，并且废止此前的财税〔2015〕74 号文。

政策核心内容：

1）陆上风电增值税优惠政策（即征即退50%）取消，存量+增量都没有了，2025年11月1日开启。

2）海上风电，继续实行增值税即征即退50%的政策，2025年11月1日起至2027年12月31日。（2028年如何，等后面政策）

3）2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，政策不变。已核准未投产机组1-10年即征即退50%。未来新核准的核电不再享有增值税政策。

备注：光伏项目的增值税优惠政策，在2019年1月就已取消。

1、海风：50%增值税返还续命2年到27年底。

简单测算下，1GW海风每年40亿度电、1.8亿增值税、14亿营收、5亿折旧、2亿运营、3亿四费、1亿所得税、3亿净利润、8亿净现金流。50%增值税返还0.9亿，对实际净利润、净现金的影响分别达到30%、10%。

2、陆风：晴天霹雳？三部委偷偷废止了2015年74号文，陆风的50%增值税返还没了。

简算，1GW陆风每年30亿度电、1亿增值税、8亿营收、2.5亿折旧、1.5亿运营、1.5亿四费、0.5亿所得税、2亿净利润、4.5亿净现金流。50%增值税返还0.5亿，对净利、净现金影响25%、11%。

对陆风发电业务的即期利润影响：

1）增值税缴纳是【销项税-进项税】的差额，因此对于电站发电而言，建成的前几年均处于“销项税<进项税”阶段，增值税实际缴纳为0，不受本次政策影响；

2）对于明年利润，仅存续时间超过一定年限（估算7-8年）的老电站年发电净利润会受到影响，而风电制造企业目前持有电站规模普遍不大，且大部分为近几年新建电站，因此对于明年利润影响有限。

如果用2024年风电即征即退金额/24年利润总额=%计算，主流绿电公司，从高向低排序：【大唐新能源】12%，【新天绿能】10%，【嘉泽新源】9.5%，【龙源电力】8.8%

IRR方面，经过测算，陆风IRR不考虑增值税退50%后相比于此前下降约0.5pct（1-4类资源区影响相当）；即使未来海风如果也不考虑增值税退50%，其IRR相比于此前下降约0.8pct。因此风电IRR依旧处于可观水平，我们认为不会影响业主方后续资本开支的投资计划，维持对风电行业需求景气逻辑的判断。

3、核电：三段切。在运机组继续用08年38号文的3个5年75%、70%、55%、0%增值税退税政策，在建机组给10年50%返还，新核准机组跟陆风一样彻底取消。

简算，在建机组，1台每年100亿度电、5亿增值税、35亿营收、5亿折旧、15亿运营、5亿四费、2亿所得税、8亿净利润、13亿净现金流。10年总返还25亿，比在运15年总返还50亿少25亿。

简算，新核准机组，无返还比在运15年少50亿、比在建10年少25亿。

我们认为对核电的在运行和已经核准的项目，影响可控，特别是存量运行项目没有调整。

如果是已经核准但未投产的机组，全投资IRR下降0.2pct，资本金IRR下降0.4pct。

对未来新增核准项目影响，全投资IRR下降0.3pct，资本金IRR下降1pct。

总结：增值税的调整政策，不在市场预期范围内，我们认为市场会有所反映。当下核电和绿电的基本面本身就在底部，预期调整幅度有限。