11月挖机国内外超预期，重视出口结构优化带来高利润弹性
2025年11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9%。其中国内销量9842台，同比增长9.11%；出口量10185台，同比增长18.8%，国内外均超市场预期。1-11月挖掘机累计销量212162台，同比+16.7%，景气度持续向上。一、国内市场：6-11月国内挖机表现已经强势证明上行周期方向明确，即使地产、基建基本面较弱，但机器替人、水利资金保障等因素支撑小挖持续向好。参考欧美日等发达国家挖机结构，未来我国小挖结构占比会越来越高，小挖将持续为国内挖机提供托底保障。二、出口市场：大挖同比继续高增，我们判断主要系印尼、非洲矿山需求旺盛（与小松分地区销量可以对应）。符合我们此前强调，今年需重视出口结构性变化带来的利润弹性。
资金到位率&美联储利率为主要扰动因素，看好2026年国内外共振向上
展望未来，一、国内市场：国内挖机需求到销量的转化主要受资金到位节奏影响。由于小挖对应的中央特别国债充裕、中大挖对应的地方债开工到位情况较差，内需整体将保持温和复苏态势。二、出口市场：海外挖机需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。
11月零部件排产保持高景气：某头部零部件企业11月中大挖油缸产量同比增长50%+，非挖油缸产量同比增长30%。12月排产中大挖油缸同比增长近50%，泵阀持续加单，全月无休排班。
投资建议：工程机械周期位置依然处于起步阶段，看未来2-3年绝对收益非常可观。继续推荐三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。三一重工(SH600031)中联重科(SZ000157)
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