20251208-20251212

周行情回顾

本周酒指数涨幅-2.09%。

本周市场持续震荡调整。12月市场通常围绕重要会议进行博弈，呈现出会前活跃会后兑现调整的日历效应。临近年末，指数反弹高度受限，板块轮动加快，赚钱效应减弱，导致市场参与者心态趋于保守，交易意愿不足。微观筹码看，各大指数半年线附近有支撑。择时上考虑胜率与赔率，不如等待更好布局时机。

11月末M2与M1增速相对承压。11月末，M2增速为8%，前值8.2%，下行了0.2个百分点。11月末，M1同比增速为4.9%，前值6.2%，回落了1.3个百分点。11月M1-M2负剪刀差为-3.1%，前值-2%，较上月再度走阔1.1个百分点。

我们认为11月M1-M2负剪刀差进一步走阔，主要体现为M1对企业活期存款更为敏感，在年末资金周转加快与存款定期化倾向提升的背景下，回落幅度显著大于M2。跟踪居民存款搬家，11月超额储蓄的释放进一步加速。我们测算，2020年以来至2025年11月，居民部门累计超额储蓄规模约2.11万亿元，较10月的2.54万亿元环比下降约4285亿元，降幅较上月有所扩大，印证“居民存款搬家”并未结束。结合股市成交活跃和非银存款的大幅多增判断，目前超额储蓄的主要去向仍以金融资产配置为主，向实物消费和大额耐用品支出的传导仍然偏弱。

节后CPI同比继续回升，其中有食品项的季节性因素，但更值得关注的是淡季旅游消费韧性带动的核心CPI表现。近期全国多地中小学陆续试行的秋假制度，可能是旅游消费淡季不淡的原因之一。11月CPI与核心CPI同比分别为0.7%、1.2%（前值0.2%、1.2%，后同）：短期气候因素推升蔬菜价格，带动11月食品价格显著回升，抬升CPI读数。后续即便短期因素消退，随着猪价企稳，与三季度相比食品项对CPI的拖累也将减弱。11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要因10月末局部地区遭遇低温冷冻、暴雨洪涝等灾害，导致鲜菜、鲜果等农产品价格表现明显强于季节性。后续随着气候因素影响减弱，食品项涨幅将收窄，但从能繁母猪存栏情况观察，猪价跌幅有望持续收窄。不过我们认为，比起大幅回升的食品项，节后维持稳定的核心CPI反而更值得关注：其一，在中秋与秋假的节日错位影响下，11月服务CPI同比增幅仅小幅收窄，尤其是与节日消费密切相关的旅游分项CPI同比仍维持高位。今年中秋存在月份错位的情况下，11月服务CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至0.7%，其中与节日消费关联最紧密的旅游CPI同比增幅也仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年形成鲜明对比（当年中秋在10月4日，且11月旅游CPI同比增幅较10月大幅收窄1.4个百分点）。这表明，通过假期制度等各类制度优化举措，长期对居民服务消费的提振效应值得期待。其二，国补退坡尚未对相关消费产生显著影响，后续仍需密切观察变化。近期市场担忧国补退坡后相关消费的降温（3-4季度国补资金均为690亿元），从11月通胀数据（10月受国庆假期扰动，11月与三季度数据对比更具参考性）来看尚未显现。11月扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%（前值2%，高于三季度水平），进一步上涨。其中，除金饰等商品受国际金价持续上涨影响以外，家用器具等国补重点支持项目的CPI同比也维持在较高水平，PPI中家用洗衣机制造、电视机制造、房间空气调节器制造行业的价格同比降幅收窄。

本期PPI同比降幅再度扩大也引发市场关注，这主要是因为原油等国际大宗商品价格承压传导至部分上游原料行业价格同比增速下滑。我们认为长期来说PPI仍将维持降幅收窄的趋势，并且核心逻辑与前几个月并无显著差异：供给端调整持续推动上游传统行业供需关系进一步改善。11月采掘业PPI延续前期回升态势，其中煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等以国内定价为主导的细分行业，PPI增速均有所上行，这表明上游传统行业的价格改善，不仅受有色行业输入性通胀的带动，国内供给端调整的支撑作用同样不容忽视。相较于传统行业，新兴行业价格的回暖受益于供需两端的协同发力。当下重点行业产能治理效果持续显现，正如11月数据所示，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄；同时，随着国内智能化、绿色化等现代化产业体系建设需求愈发强烈，高技术制造业价格仍是支撑PPI同比稳定的重要力量。综合来看，我们认为本期通胀数据传递出的最重要信息在于，通过优化市场制度、助力构建更有利于新质生产力发展、更能提升居民幸福感与获得感的宏观环境，这一方向的在通胀上的成效已初步显现，后续成效仍值得期待。

估值水平：

中证酒估值为19.14，近三年估值分位数15.69%，近五年估值分位数9.41%，近十年估值分位数4.71%。

热点催化

贵州茅台12月10日晚公告，公司拟实施2025年中期权益分派。本次利润分配以方案实施前的公司总股本12.52亿股为基数，每股派发现金红利23.957元(含税)，共计派发现金红利约300.01亿元(含税)。股权登记日为2025年12月18日，除权(息)日和现金红利发放日均为2025年12月19日。分配对象为：截至股权登记日下午上海证券交易所收市后，在中国结算上海分公司登记在册的公司全体股东。

投资建议

贵州茅台于近期推出控量政策，涵盖短期经销商减负，以及中长期结构性改革两大维度，以稳定产品终端售价，为经销渠道减负。

短期措施方面，2025年12月内，贵州茅台将停止向经销商发放所有茅台产品（已预付货款），直至2026年1月1日，在适当时候恢复。

业内人士分析，此举主要是为了在年底经销商资金紧张时期，直接为经销商减负，防止经销商为偿还贷款或支付新货款而出现恐慌性抛售行为，稳定并提振飞天茅台终端售价。

中长期结构性改革方面，2026年，贵州茅台计划大幅削减非标产品配额，从源头减少使经销渠道利润承压的产品供应。

据贵州茅台经销商透露，具体方案为：茅台15年配额削减30%、1升装飞天茅台配额削减30%、生肖茅台配额削减50%、彩釉珍品茅台则完全停止供应。

贵州茅台的控货挺价，五粮液的降价都是触底信号，考虑到茅台批价筑底，头部酒企政策积极务实，悲观情绪消化后板块买点已经出现。