核心结论：

1.中国化工行业正在经历一场从“拼原材料成本”向“拼稀缺产能价值”的逻辑转变

2.最受益的是中国化工的龙头白马，尤其是大炼化

一、化工资产再定价

由于全球化工需求结构的变化和西方产能缺位导致供给侧的收紧，市场的焦点最终会从资源再定价转变为资产再定价，即作为全球工业化基础品提供商，世界必须用更高的价格看待我们的化工产能，因为世界缺少工厂、设备、技术、构成的稀缺化学资产。

供给上看，准入门槛变高（双碳政策与能耗双控）、资本开支下降（化工资本开支同比下跌）导致现行化工资产不可复制。随着碳中和与“能耗双控”政策深入，国家对炼油产能的审批进入了极其严苛的收缩期。目前国内基本不再新建纯炼油项目，现有指标大多向头部一体化项目倾斜。此外，一个标准的大炼化项目（如2000万吨级）投资额动辄在 600亿至1000亿元 以上，且建设周期长达3-5年。因此化工供给端不再是谁有矿谁能牛逼的时代，而是谁有营业执照谁牛逼的时代。

需求上看，化工的已逐步摆脱中国地产旧驱动，拥抱亚非拉工业化的新驱动力。逻辑上，如果美元降息→资源品上涨→资源国富裕→工业化的逻辑链条成立，那么这些国家都需要购买中国的“化工产能”，将其转化为本国的基础建设和消费品。数据上，根据2025年中国石油和化学工业联合会发布的权威数据，中国石化行业（含化工产品）的出口额为3311.3亿美元，约合2.3万亿元人民币，同比增长2.5%。

二、何以“大炼化”是唯一受益者？

大炼化产业是指以大规模原油加工为基础，集炼油与化工生产于一体的综合性产业。2015年民企首次入局千万吨级炼化项目——浙江石化，2015年荣盛控股、巨化集团、桐昆控股、舟山海投等四家单位合资创建浙江石化，2019年恒力石化在大连长兴岛举行2000万吨/年炼化一体化项目全面投产仪式，恒力石化在上游具备了年产450万吨PX设计产能，基本能够满足下游660万吨PTA产能的PX原材料需求。2018年，在连云港徐圩新区举行的江苏省重大项目现场推进会议上，盛虹石化1600万吨/年炼化一体化项目正式开工，项目规划总规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯。

2.1相较于2015年-2020的上涨，2026年有何不同？

区别是入场券红利到终局者溢价的转变。①政策上，15-20年走的是民企准入产能扩张的逻辑，而2026年是炼油产能封顶在10亿吨左右，准入闸门已基本关闭，存量资产成为孤品。②核心逻辑是，15-20年走的是进口替代逻辑，抢夺靠民企成本优势强多日韩西方的国内市场份额，而26年后核心需求是出海，抢夺外海市场份额，而在海外（特别是发展中国家）的工业化缺口和高端新材料。③估值逻辑，从15-20年的看产能增速，CAPEX（资本开支）越高，未来增长预期越强，到26年的资本开支见顶，到看现金流回报与壁垒稀缺度。

2.2驱动力的逻辑更硬吗？

更硬！因为供给侧从“建得快”到“不准建”，在2015年，只要有钱、有批文，谁都能建。但在2026年这个节点，全球和中国对基础炼化的碳中和约束已经常态化。过去竞争对手随时可能出现，但现在门关上了，屋子里的人（恒力、荣盛、盛虹等）享有的不仅是利润，更是行政性稀缺。需求侧从攘外必先安内到抢夺全球市场份额，2015年 我们是在和韩国、中东比，看谁能更便宜地卖给中国的工厂。2026年我们是把这些工厂的资产价值，直接对接到全球工业化最旺盛的地区。

即使中国房地产需求下行，但只要印度在修路、越南在盖厂、尼日利亚在办纺织厂，中国的大炼化装置就是全球最稳定、成本最低的“物料枢纽”。

此外从单纯的价差套利到技术突破（“恒力石化”重点突破关键新材料领域，重点打造功能性聚酯材料、高性能树脂材料、高端纤维材料、新能源材料等战略性产品矩阵，形成差异化竞争优势-恒力报），“技术溢价”在大炼化企业的估值模型中的分量将愈发重要。

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