全文摘要
1、旗滨集团核心投资逻辑
·短期股价催化因素：短期股价催化主要源于政策驱动的反内卷行情。9月24日工信部召集玻璃行业龙头开会，提出治理低价竞争目标，倡导提价100元/吨。9月底节后，企业陆续发涨价函上调价格。虽地产需求疲软，但该政策信号能改变市场预期，刺激中下游补库去库，推动浮法玻璃价格1 3个月内修复。今年行业旺季不旺，多数企业处盈亏平衡线，部分天然气企业持续失血。随着政策介入和环保督查加强，今年底到明年春节前，供给端或加速市场化出清，带来价格修复机会。此阶段需跟踪浮法玻璃产线冷修及政策动态。
·长期核心竞争力：旗滨集团长期核心竞争力在于双主业（浮法+光伏玻璃）的极致成本优势。玻璃是重资产同质化行业，成本控制是核心护城河。在浮法玻璃领域，公司凭借规模化硅砂资源自有和精益管理，构筑了成本护城河。公司正将浮法玻璃模式复制到光伏玻璃领域，新建1200吨大池窑产能，石英砂自给率超80%，配套管道气资源，成本禀赋突出。过去两年光伏玻璃毛利率与龙头有差异，今年随着产能爬坡、费用优化，成本优势有望兑现到盈利环节，若下半年财报验证盈利改善，业务价值或重估。公司还布局药用/电子玻璃等高附加值新业务，是十四五规划重要方向。对标海外龙头，浮法玻璃现金流将支持新业务发展。中长期需关注光伏玻璃单平净利兑现及新业务突破时间点。
2、浮法玻璃业务深度解析
·发展历程与产能扩张：浮法玻璃业务发展分三个阶段：2011 2015年为产能快速扩张期，公司上市后借资本市场之力，浮法玻璃产能从3200吨（5条产线）扩至14600吨（22条产线），跃居行业第一。2016 2018年是内部优化期，2019年后启动‘一体两翼’战略，资本开支转向光伏玻璃业务。融资支撑产能扩张，2011年IPO募资15亿，2014 2015年非公开发行融资超20亿，资产负债率相应提升。近年公司借款扩张光伏玻璃业务，目前资产负债率稳定。
·行业供需与价格逻辑：浮法玻璃价格波动源于供需错配。供给刚性，产线点火后运行8 10年窑龄才能冷修或关闭；需求由地产竣工线性变化主导，其刚需决定价格方向。需求上行且供给低位时，价格上涨；需求下行则价格下跌，跌破现金成本线企业会冷修减产。2024年初以来，行业利润在盈亏平衡线徘徊，天然气产线现金流失血，石油焦、煤制气产线经营较好。三季度是淡季，9月库存去化但终端需求未改善，深加工天数10天，同比持平但低于正常年份。供给端有积极变化，包括反内卷政策、部分产线改造或停产、冬季环保限产预期，十四五末至十五五政策扰动增强。四季度需求仍弱，地产指标筑底，竣工有下行压力，玻璃刚需提振有限，需关注政策。中期，随着环保标准强化、低效产能退出，行业供需有望平衡。
·成本优势来源：公司浮法玻璃成本优势显著，2024年单箱毛利13.4元，远超行业平均7毛（石油焦产线多1 2元）。优势体现在：品牌上，产品品质高，售价高1 2元/重箱，华东主销地价格也高；原料集采上，纯碱等采购成本低，纯碱低约10%；燃料上，有双燃料系统，可灵活切换，技术支撑兼顾品质与成本；良品率维持在90%以上；物流上，基地靠近华东市场，成本低。公司以低成本生产有品牌溢价产品，在行业底部有韧性，景气回升时有盈利弹性。
3、光伏玻璃业务前景展望
·行业基本面修复：光伏玻璃行业曾全行业亏损，当前基本面现盈利修复拐点。供给端，2024下半年受盈利压力影响，行业加速冷修减产，冷修产能远超新增点火产能，800吨日熔量以下小产线大多淘汰，龙头新增投产计划推迟，供给收缩。需求端，下游组件厂商排产回升，供需关系改善，库存去化至15天。10月组件排产预计51 52GW，组件厂家因涨价预期囤货，短期订单充足。9月新单价格回升至13元，10月3.2mm玻璃价格20元/平，龙头微利，二三线亏损；若组件排产维持55GW以上且无新增点火，行业盈利有望持续修复。
·公司竞争优势复制：旗滨集团将浮法玻璃成本优势复制到光伏玻璃业务。一是石英砂资源布局，公司在多地掌握优质超白石英砂，规划自给率100%，当前约80%（宁波基地因外采便宜未自供）。二是能源成本控制，通过签长协、铺管道等降低能耗。三是基地选址与规模优势，新建1200吨大产线，选址兼顾原料与物流成本，浮法玻璃的技术、管理、采购优势可平移。目前公司有10条产线在产，合计11800吨，马来1200吨产线在建，年底预计达13000吨，居第二梯队最大规模。2023 2024年公司光伏玻璃业务毛利率与龙头接近，在二线企业中领跑，新产能释放后盈利能力有望向第一梯队靠拢。
·未来增长潜力：2025 2026年是公司光伏玻璃业务盈利兑现期，新产能释放、规模效应显现、成本优势兑现及成本优化将提升盈利能力，有望成行业核心玩家。此外，公司在中硼硅药用玻璃拉管、电子玻璃等新领域布局，提供了估值提升潜力。