一、主体概况

西部证券股份有限公司（以下简称“公司”或“西部证券”）是在陕西证券有限公司、宝鸡证券公司、陕西信托投资有限公司和陕西省西北信托投资有限公司整体或所属证券营业部合并重组的基础上，于2001年1月以发起设立方式设立的股份有限公司，初始注册资本为10.00亿元。历经多次股权变更和增资后，2012年5月，公司在深圳交易所挂牌上市（证券简称：“西部证券”，证券代码：“002673.SZ”），上市后公司注册资本变更为12.00亿元。2019年，陕西省电力建设投资开发公司（2021年12月注销）将所持有的9.06亿股股份（占公司总股本的25.88%）全部无偿划转给陕西投资集团有限公司（以下简称“陕投集团”），本次无偿划转后，公司控股股东变更为陕投集团，陕西省电力建设投资开发公司不再持有公司股份，截至2019年末，公司注册资本为35.02亿元。2021年1月，公司非公开发行A股9.68亿股上市，募集资金总额75.00亿元，发行后股本为44.70亿元。截至2025年6月末，公司注册资本及股本均为44.70亿元，陕投集团直接和间接合计持有公司36.79%的股份，并通过控制董事会成为公司控股股东和实际控制人，股权结构详见附件1-1；控股股东不存在质押持有公司股权的情形。

公司主要业务包括证券经纪业务、投资银行业务及资产管理业务等。

截至2024年末，公司建立了完整的前中后台部门架构（组织架构图详见附件1-2）。截至2025年6月末，公司设有12家分公司，98家证券营业部；全资子公司3家，控股子公司1家，详情见图表1。

图表1 ? 截至2025年6月末公司主要子公司情况

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

公司注册地址：陕西省西安市新城区东新街319号8幢10000室；法定代表人：徐朝晖。

二、本期债项概况

公司拟发行“西部证券股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行公司债券（第四期）”（以下简称“本期债项”），发行规模不超过15.00亿元（含），债券期限为3年。本期债项为固定利率债券，簿记建档发行，债券票面利率将根据网下询价簿记结果，由公司与主承销商协商确定；按年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

本期债项募集资金扣除发行费用后拟用于补充公司流动资金。

本期债项无增信措施。

三、宏观经济和政策环境分析

2025年上半年出口拉动国民经济向好，工业产品价格探底。宏观政策认真落实中央经济工作会议和4月政治局会议精神，适时适度降准降息，采取多种措施治理内卷，创新推出债券市场“科技板”，增强金融对服务消费支持。面对风高浪急的关税冲突，始终坚持对等反制，取得资本市场稳定、经济快速增长的良好开局。

2025年上半年，随着消费及专项债等宏观政策协同发力、新质生产力加快培育、出口市场抢抓窗口期，市场需求稳步回暖。就业形势总体稳定，国民经济延续回升向好态势，但二季度受政策边际效益递减、工业品价格降幅扩大等影响，经济增长动力略显疲态。信用环境方面，5月7日央行等三部委联合发布一揽子金融支持政策，采取降准降息、增设结构性货币政策工具、创设科创债券风险分担工具等方式稳经济。6月，央行打破惯例两度提前公告并实施1.4万亿元买断式逆回购操作。

下半年，国际贸易体系不确定性仍未消除，政策协同效应急需强化。随着基数升高，三、四季度经济增速较二季度或将有所回落，当前经济压力因素仍较多，经济增长仍需持续性积极有为的宏观政策呵护。下阶段，宏观政策或将持续推进扩内需、“反内卷”工作，采取多种举措稳外贸，货币政策将维持适度宽松基调，降准降息仍有一定操作空间，存量与新增结构性工具的使用节奏将加快。

完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年上半年报）》。

四、行业分析

2024年，沪深两市指数和成交规模总体呈“先抑后扬”的格局；受益于9月下旬国家经济利好政策的颁布，四季度市场交投活跃度显著提升，证券公司经纪、信用、自营等核心业务收入实现情况较好。2025年上半年，股票证券市场震荡上行，沪深两市成交额同比大幅增长、环比小幅增长，期末债券市场指数较年初变化不大；证券公司业绩增长与资本市场波动性相关度很高，仍存在较大不确定性；证券公司业务同质化明显，头部效应显著；行业严监管基调持续，整体行业风险可控。证券公司业绩和市场高度挂钩、盈利波动性大。2024年，A股沪深两市总体呈“先抑后扬”的格局，受益于9月下旬行业利好政策的颁布，三季度末股票指数快速上涨，交投活跃度显著上升，全年沪深两市成交额同比有所增长。截至2024年末，债券市场收益率震荡上行，期末债券市场指数较年初大幅上涨，市场存量债券余额较上年末有所增长。2025年上半年，股票市场震荡上行，投资者信心持续修复，预计未来一段时间内证券行业景气度将稳步提升，带动证券公司业务收入增长，但证券行业易受经济环境变化、国内证券市场波动以及相关监管政策调整等因素影响，未来证券公司收入仍存在不确定性。证券公司发展过程中存在业务同质化严重等特点，大型证券公司在资本实力、风险定价能力、金融科技运用等方面较中小券商具备优势，行业集中度维持在较高水平。2024年以来，多起并购重组案例已落地或有望于2025年落地，并购重组步伐明显加快，推动行业竞争格局重塑；区域资源的重组、民营股东的退出也可能是后续券商并购的主要导向；中小券商需谋求差异化、特色化的发展道路。

“严监管，防风险”仍是监管的主旋律，新《证券法》等纲领性文件的出台，将进一步推动资本市场和证券行业健康有序发展。根据Wind统计数据，2025年上半年，各监管机构对证券公司共作出处罚103次，同比减少150次，仍维持高位，证券公司合规意识增强，严监管显现成效。证券公司出现重大风险事件的概率较小，但合规与风险管理压力有所提升，涉及业务资质暂停的重大处罚是影响券商个体经营的重要风险之一。未来，我国将坚持“稳中求进”的经济发展策略，该策略有助于实体经济和资本市场的稳健发展，但证券公司业绩增长与资本市场波动性相关度很高，国内经济的多重不确定性因素和严峻复杂的国际形势仍给证券公司经营带来较大不确定性。

完整版证券行业分析详见《2025年上半年证券行业分析》。

五、规模与竞争力

公司是陕西省唯一上市的全国性综合类证券公司，具备较为完整的证券业务板块以及多元化经营的发展模式，综合竞争力较强。

公司是陕西省唯一上市的全国性综合类证券公司，业务牌照齐全，综合竞争力较强。截至2024年末，公司净资本239.71亿元，行业排名16位，资本实力很强。截至2025年6月末，公司设有12个分公司，证券营业部98家，其中陕西省内57家，具有很强区域竞争优势。公司立足西部，面向全国，通过自身的营业网点优势，拓展各项业务；根据Wind公开数据，2024年，公司营业收入排名24位，自营业务收入排名15位，总资产排名33位，多项排名行业中上游，具备较强的竞争实力。

联合资信选取了综合实力接近的可比企业。与可比企业相比，公司资本实力强，盈利能力和盈利稳定性适中，资本杠杆率较高。

图表2 ? 2024年同行业公司竞争力对比情况

资料来源：联合资信根据公开资料整理

六、管理分析

1 法人治理

公司搭建了较为健全和完善的公司治理架构；“三会一层”平稳运行，治理水平很好；管理层经验丰富。公司按照《公司法》《证券法》等相关法律法规的要求，不断完善法人治理结构，建立健全合规风控制度和内控管理体系，形成了股东大会、董事会、监事会和经营管理层相互分离、相互制衡的公司治理结构。股东大会是公司的最高权力机构，由股东按照其持有的股份数行使表决权。董事会是公司的常设决策机构。根据公司章程，董事会由11名董事组成，其中独立董事4名，董事会设董事长一人，由董事会以全体董事的过半数选举产生；截至2025年6月末，董事会缺位1名董事。董事会下设风险控制委员会、审计委员会、战略委员会、提名委员会和薪酬与考核委员会等专门委员会。董事由股东大会选举或更换，任期三年。监事会是公司的监察机构。监事会成员为5人，其中3人由股东大会选举产生，另外2人由公司职工推举代表担任，设监事会主席1人，由全体监事过半数选举通过产生。公司实行董事会领导下的总经理负责制。总经理由董事会聘任或者解聘。公司设1位总经理、1位副总经理兼职董事会秘书、1位财务总监、1位合规总监兼首席风险官、1位首席信息官。公司董事长徐朝晖女士，1973年5月出生，本科学历，工商管理硕士，历任陕西秦龙电力股份有限公司董事会秘书、总经理助理、证券部经理、办公室主任；公司经纪业务管理总部副经理；陕投集团金融证券部副主任、主任；西部信托有限公司董事长、党委书记，自2018年起担任公司党委书记、董事长。

公司总经理齐冰先生，1972年2月出生，本科学历，工商管理硕士，民盟盟员，经济师，历任公司投资管理总部交易员；客户资产管理总部投资经理助理、研究员；投资管理总部研究员、投资经理；公司银证通营销中心副总经理；公司西安吉祥路营业部副总经理；公司客户资产管理总部副总经理（主持工作）、总经理；公司上海第二分公司总经理；西部信托有限公司总经理助理、副总经理兼董事会秘书；公司监事、合规管理部总经理、合规总监、首席风险官。齐冰先生自2021年2月2日起，担任公司总经理。

2 管理水平

公司建立了较为完善的内部控制体系，组织架构设置及内部控制制度能够满足业务开展需要；公司针对出现的问题进行积极整改，但仍需进一步加强内控管理。

公司依据《企业内部控制规范》《证券公司内部控制指引》《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》《证券公司全面风险管理规范》等法律法规的精神及要求，建立了合规与风险管理的组织体系。

合规管理机制方面，公司通过建立合规管理组织架构，制定和执行合规制度，培育合规文化，防范和应对合规风险，监测、检查经营活动，促进公司内控体系的健全和有效，实现外部监管与公司内部约束的有效统一。公司建立了与自身经营范围、业务规模相适应的合规管理组织体系。董事会对公司合规管理承担最终责任，监事会履行合规管理监督职责；高级管理人员负责落实合规管理目标，对合规运营承担责任；各部门、分支机构及子公司负责落实本单位的合规管理目标，并对本单位合规运营承担责任；合规总监直接向董事会负责，对公司及其工作人员的经营管理和执业行为的合法合规性进行审查、监督和检查。

根据公司公告的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计的2022－2024年度内部控制审计报告，公司保持了有效的财务报告内部控制，内控有效性较强。

2022年以来，公司受到的监管处罚及措施主要涉及证券研究报告业务内控机制不健全、投行业务部分项目质控与内核意见跟踪落实不到位、科创板项目询价操作失误等方面，公司针对上述事项均已进行了整改。整体看，公司内控管理水平仍有待进一步提高。

七、重大事项

公司收购国融证券股份有限公司控股权事宜顺利完成后，业务竞争力有望得到进一步增强。

2024年11月，公司发布了关于收购国融证券股份有限公司（以下简称“国融证券”）控股权的进展公告，公告称公司董事会及监事会审议通过了《关于提请审议公司收购国融证券股份有限公司控股权的提案》，拟通过协议转让方式受让北京长安投资集团有限公司（以下简称“长安投资”）等公司持有的国融证券合计64.5961%的股份（以下简称“本次交易”），股份转让价格为3.3217元/股，转让价款合计38.25亿元。

2025年8月，公司发布了《西部证券股份有限公司关于获准成为国融证券股份有限公司主要股东的公告》，中国证监会核准公司成为国融证券主要股东，核准陕投集团成为国融证券、国融基金管理有限公司、北京首创期货有限责任公司实际控制人，2025年9月，长安投资等公司持有的国融证券股份已经完成过户，公司合计持有国融证券64.5961%的股份。

国融证券成立于2002年，注册资本及实收资本均为17.83亿元，截至2024年末，国融证券共有17家分公司，72家营业部，国融证券本部员工合计1317人，国融证券下属1家全资子公司，2家控股子公司。2024年，国融证券实现营业收入11.19亿元，同比增长15.73%，净利润0.86亿元，同比增长104.35%。截至2024年末，国融证券资产总额188.85亿元，所有者权益43.02亿元。截至2024年末，国融证券风险覆盖率276.20%（监管标准≥100%），资本杠杆率31.98%（监管标准≥8%），流动性覆盖率172.65%（监管标准≥100%），净稳定资金率207.60%（监管标准≥100%）。公司收购国融证券控股权事宜顺利完成后，业务竞争力有望得到进一步增强。

八、经营分析

1 经营概况

2022－2024年，公司营业收入先增后稳、波动增长；证券自营业务和经纪业务始终为公司最主要收入来源。2025年1－6月，公司营业收入同比有所下降。

2022－2024年，公司营业收入先增后稳、总体波动增长。2023年，公司旗下子公司大宗商品贸易收入增加致使其他业务收入增加，加之证券自营业务收入同比增长，带动公司当期营业收入同比增长29.87%；2024年，受市场因素影响，行业普遍面临收入压力，公司营业收入小幅下降2.64%。

从收入构成看，2022－2024年，公司收入构成变化较大，其中，证券自营业务收入持续增长，占比亦随之大幅增长，2023年、2024年均为第一大收入来源；经纪业务收入波动增长，占比波动下降，2023年、2024年均为第二大收入来源；信用交易业务收入规模和占比较为稳定；投资银行业务收入波动下降，占比持续下降；资产管理业务收入规模持续增长，但占比很小；研发业务收入规模和占比均持续下降；其他业务收入板块包含公司总部运营业务、子公司业务、纳入合并范围的结构化主体开展的投资业务以及合并抵销，该板块营业收入规模波动下降，占比持续下降，主要受到西部期货子公司的大宗商品贸易收入波动影响。

图表3 ? 公司营业收入结构

注：本表营业收入构成与审计报告中列示口径存在差异系子公司数据列示于其他项中资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2025年1－6月，公司营业收入同比下降16.23%，主要系子公司大宗商品贸易收入同比下降所致。2 业务经营分析

（1）证券经纪业务

公司经纪业务在陕西地区具有很强的区域竞争优势，佣金率水平较高；2022－2024年，公司代理买卖证券交易额持续增长。2025年1－6月，公司代理买卖证券交易额及经纪业务收入均同比增长，但经纪业务收入受市场行情波动影响较大。

公司证券经纪业务主要包括代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品及子公司西部期货的期货经纪等业务。

2022年以来，公司经纪业务坚持“深耕西部、面向全国”的布局特点，加快传统经纪业务的财富管理模式转型向纵深推进。截至2024年末，公司设有12个分公司，证券营业部99家，其中陕西省内57家，在陕西省具有很强的区域竞争优势。

证券经纪业务收入是公司收入的主要来源之一，但受行业竞争激烈影响，公司平均佣金率水平持续下降，对相关业务收入造成了一定的影响；2024年，公司经纪业务平均佣金率为0.43‰，仍处于行业较高水平，主要系陕西省内佣金率较高所致。2022－2024年，公司证券经纪业务收入波动增长，年均复合增长8.11%，2024年，公司证券经纪业务收入同比增长26.59%，主要系2024年三季度末至年末市场行情较好导致。

在代理买卖证券业务方面，2022－2024年，公司代理买卖证券交易额持续增长，年均复合增长10.62%，主要来自代理买卖股票和债券交易额的增长；公司代理买卖股票交易额波动增长，主要系市场阶段性回暖所致；基金产品代理买卖规模持续下降，其他产品（主要为债券等产品）代理买卖规模持续增加。

2022－2024年，受佣金率下降以及公募基金交易佣金改革等综合因素影响，公司交易单元席位租赁收入分别为2.59亿元、1.93亿元和1.30亿元，收入持续下降；代销金融产品业务规模不大，收入分别为0.09亿元、0.21亿元和0.40亿元；期货经纪业务收入分别为0.75亿元、1.53亿元和2.92亿元，持续增长。

图表4 ? 公司代理买卖证券交易额数据（单位：万亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2025年1－6月，公司代理买卖证券交易额同比增长61.06%，主要系代理买卖股票和其他金额增长所致，受此影响，公司当期经纪业务收入同比增长42.63%。

（2）投资银行业务

2022－2024年，公司投资银行业务收入波动下降，股权业务受政策影响很大；期末投行项目储备情况较好。2025年1－6月，公司投行业务收入同比大幅增长。

公司的投资银行业务主要包括证券承销与保荐业务和财务顾问业务等。

2022－2024年，公司投资银行业务收入波动下降，年均复合下降8.46%，主要系公司承销股权类项目金额有所波动所致。

股权业务方面，2022－2024年，公司承销IPO和再融资业务承销规模均波动下降；2023年，公司坚持差异化、特色化、属地化发展方向，重视陕西、湖南重点区域，设立投资银行陕西总部，对接陕西省24条重点产业链主企业，以国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业为拓展重点。综合以上情况，2023年公司IPO承销金额29.05亿元，同比大幅增长46.13%，再融资规模亦同比增长64.34%。受监管政策变化及市场变化等因素，2024年以及2025年一季度，公司未实现股权项目发行，同期公司股权业务收入为0。

债券承销业务方面，公司发挥区位优势及专业优势，大力开展绿色债、乡村振兴债等创新业务，为“一带一路”、陕西特色文旅等优质项目提供了保障。2022－2024年，公司重点拓展地市级国企城投客户，加大对绿色发展、乡村振兴企业的金融倾斜力度，绿色债、乡村振兴债等创新品种债券发行量大幅提升。2022－2024年，公司承销债券金额持续增长，债券承销金融年均复合增长

64.88%。2024年，公司债券承销金额同比增长43.30%。

公司财务顾问业务和北交所业务规模较小。

从投行项目储备来看，截至2024年末，公司在审项目18个（含IPO项目4个、债券项目12个、新三板项目、财务顾问各1个）；已拿批文未实施项目44个（含债券43个、新三板项目1个）。总体来看，公司投资银行项目储备情况较好。

图表5 ? 公司投资银行业务情况

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2025年1－6月，公司投行业务收入同比增长134.04%，均为债券承销业务贡献，承销规模394.82亿元，同比增长80.09%。

（3）证券自营业务

2022－2024年，公司期末证券自营业务规模波动下降，投资结构以债券投资为主，自营业务收入持续增长，发展情况良好；截至2025年6月末，公司自营业务规模较上年末有所增长，仍以债券投资为主。自营业务收入受市场波动影响较大，需关注公司面临的信用及市场风险。

公司自营投资板块以绝对收益为核心目标。在权益类投资方面，公司以多元化投资为主导，聚焦高股息和ETF策略；在固定收益类投资方面，公司把控利率债投资方向，抓住阶段性行情机遇，稳妥开展波段交易。

2022－2024年，受市场行情影响，公司证券自营业务收入持续增长，年均复合增长79.21%；其中，2023年，受固定收益类投资收入增长影响，公司自营投资业务收入同比增长173.71%；根据公司年报披露，公司证券投资收益在全行业排名第12位、公允价值变动收益排名第26位。2024年，A股市场行情在经历年内两次深度探底后于三季度快速实现风格切换，指数及成交量大幅走高，受益于此，公司自营投资业务收入同比增长17.32%。

2022－2024年末，公司证券自营业务规模波动下降；2024年末，公司证券自营业务规模较上年末下降17.23%，主要系公司期末主动减持流动性较好的高评级债券、获利了结所致。从投资结构来看，2022－2024年末，公司证券投资结构始终以债券投资为主，占比保持在70%以上；截至2024年末，公司债券投资规模357.83亿元，主要围绕国有企业和城投平台（根据国务院一揽子化债名单等政策文件选择），其中AA

+

及以上债券投资金额占自营证券总规模的比重为40.22%，AA级占比7.50%，需要关注其信用风险，剩余的债券主要为无级别国债、地方债、利率债等品种。2022－2024年末，公司理财产品投资规模波动下降，资管计划规模持续下降；基金投资规模持续增长，主要是公司调整了基金投资策略，增加了对ETF基金的投资；股票投资规模占比很低。

截至2025年6月末，公司自营业务规模较上年末增长13.79%，主要系公司增持高评级债券以及股票市场好转导致股票投资规模增加等综合导致，投资结构仍以债券投资为主。2025年1－6月，受市场波动影响，公司自营投资业务收入同比下降13.51%。截至2025年6月末，公司自营业务存续的违约债券有2笔，其中，违约债券A初始违约金额0.50亿元，2019年11月初次违约，已经全额计提减值损失；违约债券B初始违约金额1.48亿元，2023年1月初次违约，考虑到该债券暂时处于展期状态，公司暂未计提减值损失，未来需关注回收情况。

2022－2024年末，公司自营权益类证券及其衍生品/净资本指标波动增长，自营非权益类证券及其衍生品/净资本指标持续下降，均优于监管指标要求。截至2025年6月末，随着公司自营投资规模较年初增长，自营权益类证券及其衍生品/净资本、自营非权益类证券及其衍生品/净资本较年初均有所增长。

图表6 ? 公司证券投资情况

资管计划

注：1.本表中占比均为占自营证券总规模的比重；2.本表数据为母公司口径；3.“其他”主要为投资的私募基金份额、合伙企业份额、非上市公司股权等资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

（4）资产管理业务

2022－2024年，公司期末证券资产管理业务规模持续增长，业务收入亦同步持续增长。截至2025年6月末，公司期末证券资产管理业务规模及结构较上年末有所增长。公司资产管理业务主要包括定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。2022－2024年末，公司资产管理业务规模持续增长，年均复合增长14.77%，截至2023年末，公司资产管理业务规模较上年末增长18.49%，主要系集合与专项资产管理业务规模增长所致；截至2024年末，公司资产管理业务规模进一步增长。2024年，资产管理业务实现较多的超额收益。综合影响下，2022－2024年，公司资管业务收入实现持续增长，年均复合增长36.63%。其中，截至2024年末，公司资产管理业务规模较上年末增长11.16%，主要系集合与定向资产管理业务规模增长所致。

从业务结构来看，2022－2024年末，公司资产管理业务结构中，随着集合业务规模的大幅上升，其占比持续提升；专项业务占比持续下降，但是仍然是第一大业务；定向业务占比波动下降，占比较低。

2020年以来，公司资管计划无新增违约项目；截至2024年末，公司资管业务存续产品不存在违约情况。

截至2025年6月末，公司证券资产管理业务规模较上年末增长10.48%，其中，公司管理36支单一资产管理计划，规模占比

16.57%；169支集合资产管理计划（含大集合），规模占比41.78%；32支专项资产管理计划，规模占比41.65%。2025年1－6月，公司证券资产管理业务收入同比下降10.29%，收入规模仍相对较小。

图表7 ? 公司资产管理业务情况

注：2023年及以后，公司往期被动管理已基本到期，不再区分主被动管理资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

（5）信用交易业务

2022年以来，公司融资融券业务期末余额持续增长，股票质押业务规模较为稳定。公司信用交易业务中存在风险事件并发生减值，需关注相关信用风险及违约处置情况。

公司信用交易业务以两融业务和股票质押业务为主。

2022－2024年，公司期末融资融券业务余额持续增长，但融资融券利息收入持续下降，主要系日均余额存在波动以及市场利率竞争激烈等综合所致。

2022－2024年，公司审慎开展新增股票质押业务，重点关注陕西省内优质客户。公司股票质押式回购业务往期风险项目金额较大，2022－2024年，公司审计报告口径买入返售金融资产款中的股票质押式回购余额波动下降，年均复合下降2.55%，扣除其中已逾期项目金额，账面余额分别为2.35亿元、2.93亿元和2.10亿元，正常存续项目金额相对较小。2022－2024年，股票质押业务利息收入规模较小。

公司信用交易业务规模较为稳定，2022－2024年末，公司信用交易业务杠杆率持续增长，仍然处于较低水平。

图表8 ? 公司信用交易业务情况

注：1. 本表中年度融资融券和股票质押业务利息收入取自公司年报中利息净收入板块；2. 本表中融资融券账户余额数据为公司年报中融券业务余额与融出资金合计数，期末股票质押业务回购余额取自公司年报附注中买入返售金融资产板块；3.表格期末股票质押业务回购余额未扣除已逾期金额；4.“/”表示未能获取数据资料来源：联合资信根据公司定期报告整理

截至2025年6月末，公司融资融券账户余额较上年末小幅下降4.30%，股票质押式回购业务余额较上年末小幅压降3.58%；2025年1－6月，公司信用交易业务收入同比增长11.07%。违约项目方面，截至2025年6月末，公司股票质押业务风险项目的金额为15.49亿元，已经全额计提减值准备；公司两融业务违约客户2户，涉及金额很小，公司对两融业务违约项目已计提5.01万元的减值准备；公司对违约项目均通过司法手段追偿，后续需关注信用交易业务的违约风险及对风险项目处置情况。

（6）子公司情况

子公司业务运营较好，其中期货业务对公司收入贡献很大，但整体利润贡献不高。

公司的期货业务、基金等业务主要由其控股子公司来开展。

西部期货成立于1993年3月，经营范围为：商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询；资产管理业务；公开募集证券投资基金销售。截至2024年末，西部期货总资产64.97亿元，净资产8.82亿元。2024年，西部期货营业收入26.25亿元，净利润0.25亿元。2025年上半年，西部期货实现营业收入5.30亿元，净利润0.08亿元。

西部优势成立于2014年5月，主营业务为：公司及下设基金管理机构以自有资金投资于西部优势设立的私募基金；通过私募基金对项目进行投资；经中国证券监督管理委员会认可开展的其他业务。截至2024年末，西部优势总资产11.32亿元，净资产10.19亿元。2024年，西部优势营业收入0.45亿元，净利润0.11亿元。2025年上半年，西部优势实现营业收入0.16亿元，净利润0.02亿元。

西部证券投资成立于2019年9月，主营业务为：从事《证券公司证券自营投资品种清单》所列品种以外的金融产品投资（许可项目除外）、股权投资业务（许可项目除外）。截至2024年末，西部证券投资总资产11.17亿元，净资产10.22亿元。2024年，西部证券投资营业收入-0.11亿元，净利润-0.18亿元，主要系利息收入及投资收益均有所下降导致。2025年上半年，西部证券投资实现营业收入0.27亿元，净利润0.11亿元。

西部利得成立于2010年7月，主营业务为：基金募集、基金销售、资产管理和中国证监会许可的其他业务。截至2024年末，西部利得总资产6.94亿元，净资产4.16亿元。2024年，西部利得营业总收入3.84亿元，主要来自公募基金管理费收入和特定客户资产管理费收入，净利润0.51亿元。2025年上半年，西部利得实现营业收入2.01亿元，净利润0.28亿元。

3 未来发展

公司制定符合自身特点的战略规划，发展前景良好。但经营易受市场经济周期变化、国内证券市场波动以及相关监管政策变化等因素影响，未来发展存在一定不确定性。

未来，公司将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，走中国特色金融发展之路，展现党委在现代金融企业法人治理中的核心作用，发挥国有金融资本重要功能，适应市场新需求、新变化。调整自身定位，提供多样化专业性的金融产品和服务，满足现代化产业体系的有效需求。坚守合规风控管理底线，完善内部控制机制，践行可持续发展理念，发展新质竞争力，发挥“和合文化”作用，凝聚内部治理共识，多措并举提升国有控股上市公司发展质量，做到“以客户为中心，提供全生命周期服务”，朝着“立足西部服务全国，以专业化业务与客户共同成长的一流上市综合型投资银行”的战略愿景迈进。2025年9月，长安投资等公司持有的国融证券股份已经完成过户，公司合计持有国融证券64.5961%的股份，后续需要关注公司与国融证券的整合进度及整

合效果。

九、风险管理分析

公司建立了较为健全的全面风险管理体系，风险管理水平可满足公司经营需要；但随着业务规模的扩张和严监管态势的延续，公司需进一步提高风险管理水平。公司从风险管理制度、组织、系统、指标、人员及应对处置等方面加强全面风险管理体系建设，完善公司风险管理制度，健全风险管理组织架构，加强信息系统建设，强化对各业务风险的识别与控制，针对净资本、流动性等核心风控指标、各风险类型实行重点管理，逐步建立起适应公司经营水平和业务规模的风险管理支持体系，确保各项业务在运营过程中的风险可测、可控、可承受。公司明确董事会、监事会、经理层、各部门、分支机构及子公司履行全面风险管理职责分工，建立多层次、相互街接、有效制衡的运行机制。董事会是风险管理的最高决策机构，承担全面风险管理的最终责任。董事会下设风险控制委员会，按公司规定履行风险控制职责。监事会承担全面风险管理的监督责任，负责监督检查董事会和经理层在风险管理方面的履职尽责情况并督促整改。经理层对全面风险管理承担主要责任，履行制定风险管理制度；建立健全公司全面风险管理的组织架构；制定董事会设定的风险偏好、风险容忍度以及重大风险限额等的具体执行方案；定期评估公司整体风险和各类重要风险管理状况，将风险管理的有效性纳入高级管理人员、各部门、分支机构、子公司及全体工作人员的绩效考核范围等职责。公司设首席风险官，首席风险官作为公司高级管理人员负责全面风险管理工作，向董事会和总经理报告。

十、财务分析

公司2022－2024年财务报表均经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并均被出具了无保留的审计意见。2025年半年度财务报表未经审计。

2022－2024年，公司会计估计无重大变更。公司在2023年1月1日执行财政部于2022年11月发布的《企业会计准则解释第16号》（财会〔2022〕31号），对往期数据进行了追溯调整。本报告所使用公司2022年财务数据为2023年审计报告期初数据，2023年财务数据为2024年审计报告期初数据。

2022年－2025年6月末，公司合并范围无重大变化。

综上，公司财务数据可比性较强。

1 资金来源与流动性

2022－2024年末，公司负债及全部债务规模均持续下降，杠杆水平随之下降，处于行业一般水平；债务期限偏短，需关注相关集中兑付情况。截至2025年6月末，公司负债总额和全部债务较上年末有所增长。

公司主要通过卖出回购金融资产、公司债券、收益凭证、短期融资券的方式来满足业务发展对资金的需求，融资方式较为多元化。

2022－2024年末，公司负债总额持续下降，年均复合下降1.25%；负债以自有负债为主，占比波动下降。按科目来看，负债主要构成中，卖出回购金融资产款是回购业务形成，标的物以债券、同业存单等为主，截至2024年末，卖出回购金融资产款较年初下降45.82%，主要系自营业务质押式卖出回购业务规模减少；代理买卖证券款是代理客户买卖证券业务形成，截至2024年末，代理买卖证券款较年初增长45.20%，主要系经纪业务客户交易结算资金增加；应付短期融资款主要是短期融资券和收益凭证；公司应付债券规模小幅增加，主要系公司新发行了5期公司债券以及到期兑付债券等综合因素所致；其他主要包括交易性金融负债、拆入资金等。

图表9 ? 公司负债结构

资料来源：联合资信根据公司财务报表整理

2022－2024年末，公司全部债务规模持续下降，年均复合下降7.77%；债务结构以短期为主，但短期债务占比持续下降；截至2024年末，公司全部债务较上年末小幅下降12.67%，其中短期债务占比下降6.92个百分点，债务结构更趋均衡。从杠杆水平来看，2022－2024年末，公司自有资产负债率持续下降，属行业一般水平；随着公司债务规模持续下降，母公司口径净资本/负债和净资产/负债均持续增长，均能够满足相关监管要求。

图表10 ? 公司债务及杠杆水平

资料来源：联合资信根据公司财务报表及风险控制指标监管报表整理

截至2025年6月末，公司负债总额较上年末增长21.90%，主要系公司发行短期融资券以及债券行情较好导致卖出回购金融资产款较上年末大幅增长等综合所致；公司全部债务较上年末增长34.03%，债务结构仍以短期债务为主且短期债务占比较年初上升

16.10个百分点。从有息债务偿还结构来看，截至2025年6月末，公司2025年内到期债务占比73.60%，债务结构偏短期，需关注流动性管理情况。

图表11 ? 截至2025年6月末公司有息债务到期期限结构

注：本表中合计数与上文中全部债务的差额系扣除衍生金融负债和租赁负债科目所致资料来源：公司提供，联合资信整理

公司流动性指标整体表现很好。

2022－2024年末，公司优质流动性资产占总资产比重波动提升，截至2024年末，处于很好水平，高流动性资产应对短期内资金流失的能力很强；2022－2024年末，公司净稳定资金率波动提升，流动性覆盖率波动下降，截至2024年末，公司流动性覆盖率和净稳定资金率均较上年末有所提升，长期稳定资金支持公司业务发展的能力很好。截至2025年6月末，公司优质流动性资产占总资产有所下降，流动性覆盖率、净稳定资金率较年初均有所提升。

图表12 ? 公司优质流动性资产指标 图表13 ? 公司流动性相关指标

2 资本充足性2022－2024年末，公司所有者权益持续增长，所有者权益规模很大且结构较好，利润留存对资本的补充作用一般；各项风险控制指标显著优于监管标准，资本充足性良好。截至2025年6月末，公司所有者权益较上年末基本持平，结构变动不大。受利润留存影响，2022－2024年末，公司所有者权益持续增长，年均复合增长3.35%，截至2024年末，公司所有者权益较上年末小幅增长3.17%；归属于母公司的所有者权益中，2024年末实收资本和资本公积占比合计为71.04%，所有者权益稳定性较好。利润分配方面，公司对2022－2024年的净利润分红金额分别为2.19亿元、4.02亿元和4.46亿元，占比分别为47.58%、33.58%和

31.26%。2025年半年度公司分配现金股利0.45亿元。综合来看，公司分红力度较大，利润留存对所有者权益的补充效果一般。

图表14 ? 公司所有者权益结构

注：本表中归属于母公司所有者权益子项下占比的分母均为归属于母公司所有者权益资料来源：联合资信根据公司财务报表整理

公司母口径风险控制指标方面，2022年末－2025年6月末，公司净资本及净资产规模较为稳定，变动不大，各项风险控制指标表现良好。

截至2025年6月末，公司所有者权益规模和结构较上年末基本无变动。

图表15 ? 母公司口径期末风险控制指标

资本杠杆率（%）

资料来源：公司风险控制指标监管报表，联合资信整理

3 盈利能力

2022－2024年，受证券市场波动等因素影响，公司净利润持续增长，盈利指标持续提升，盈利稳定性一般，但整体盈利能力较强。2025年1－6月，公司净利润同比增长。

公司营业收入情况详见“经营概况”。2022－2024年，公司净利润持续增长；2024年，受公司自营业务和证券经纪业务收入增长影响，公司净利润同比增长19.22%，略低于行业平均增幅（21.35%）。

图表16 ? 公司营业收入和净利润情况

资料来源：公司财务报告、行业公开数据，联合资信整理

2022－2024年，公司营业支出先增后减、波动增长，年均复合增长2.64%，2023年，公司营业支出同比增长13.37%，主要系子公司大宗商品贸易业务成本增长所致；2024年，公司营业支出同比下降7.08%，主要系西部期货子公司上海西部永唐投资管理有限公司部分业务合约采用净额法列示导致其他业务成本下降。从构成来看，业务及管理费和其他业务成本是公司营业支出最主要的组成部分，业务及管理费主要为人力成本，其他业务成本主要是西部期货子公司的大宗商品销售成本。公司各类减值损失全部为信用减值损失，2023年，公司信用减值损失小幅冲回系买入返售金融资产预期信用减值损失减少所致，2024年信用减值损失规模很小，主要为其他应收款计提增加导致。

图表17 ? 公司营业支出构成

注：各类减值损失含资产减值损失、信用减值损失及其他资产减值损失资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2022－2024年，公司薪酬收入比先减后增，营业费用率亦先减后增，整体来看，成本控制能力较好；随着公司净利润的增长，营业利润率、自有资产收益率和净资产收益率均持续增长，盈利能力处于行业较好水平，盈利稳定性一般。

图表18 ? 公司盈利指标表

薪酬收入比（%）

注：公司半年度数据未经审计，相关指标未年化资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2025年1－6月，公司营业支出同比减少29.60%，主要系大宗商品贸易业务成本同比减少所致；净利润同比增长19.60%；公司未经年化处理的自有资产收益率、净资产收益率分别为0.95%、2.73%，盈利能力同比变动不大。4 其他事项公司或有风险较小。截至2025年6月末，联合资信未发现公司存在对外担保事项。截至2025年6月末，联合资信未发现公司存在作为被告的涉案金额超过1000万元并且占公司最新一期经审计净资产绝对值10%以上的重大诉讼、仲裁事项。公司过往债务履约情况良好。根据公司提供的《企业信用报告》，截至2025年10月22日查询日，公司无未结清和已结清的关注类和不良/违约类信贷信息记录。截至2025年10月29日，根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，履约情况良好，未发现公司被列入全国失信被执行人名单。截至2025年6月末，公司（母公司口径）获得商业银行的授信总额度共714.00亿元，其中已使用授信额度252.20亿元，间接融资渠道畅通。

十一、ESG分析

公司环境风险很小，积极履行企业的社会责任，公司整体ESG表现较好，对其持续经营无负面影响。

环境方面，公司所属行业为金融行业，面临的环境风险很小。

社会责任方面，公司于2024年末解决就业3268人。公司与陕西省白水县、延长县和商洛一区六县共9个县签订“一司一县”帮扶协议，通过多个方面开展具体帮扶工作。产业帮扶方面，公司在前期提供50万元开展白水县郭家山村苹果示范园建设项目（第一期）建设的基础上，再次提供帮扶资金50万元开展苹果示范园建设项目（第二期）建设。公司构建了完善的人才培养机制，线下培训聚焦领导力提升，针对中高层管理人员开展能力提升培训，通过共创演练专题的新模式，协力解决公司生产经营问题；线上培训方面，2024年公司自主研究开发并上线“西部E学堂”线上学习平台158门课程，平台人均学习43.03小时。

公司暂未设置专门的ESG管治部门或组织，但定期披露社会责任报告，ESG信息披露质量较好。公司推行董事会的多元化建设，截至2025年6月末，公司董事会共10名，其中独立董事4名，女性董事2名，董事会多元化程度较好。

十二、外部支持

公司控股股东综合实力很强，能够给予公司较大支持。

公司控股股东陕投集团作为陕西省政府资本运作平台之一，区域地位突出，纳入合并报表范围内的主要全资及控股二、三级子公司近百家，已经形成以贸易行业、金融证券、化工行业、电力行业、煤田勘探与开发、煤炭生产和房地产与酒店为主的综合业务体系，金融业务范围涵盖金融领域多个子行业，其中子公司西部证券是陕西省内唯一一家A股上市证券公司，具有重要地位。截至2025年6月末，陕投集团总资产3085.97亿元，所有者权益944.96亿元；2025年上半年，陕投集团实现营业收入176.37亿元，净利润33.81亿元，是国内综合实力排名靠前的省属大型国有集团企业。

公司系陕西省唯一一家A股上市证券公司，在陕西省内具有很强的竞争优势，控股股东在资本金补充、品牌推广、客户渠道拓展等方面均能提供较大支持。

十三、债券偿还风险分析

相较于公司的债务规模，本期债项发行规模较小，本期债项的发行对公司债务水平影响较小，各项指标对全部债务的覆盖程度较发行前略有下降，仍属一般水平。考虑到公司资本实力很强，资产流动性很好及融资渠道畅通等因素，公司对本期债项偿还能力极强。1 本期债项对公司现有债务的影响截至2025年6月末，公司全部债务580.59亿元，本期债项发行规模不超过15.00亿元（含），以2025年6月末的财务数据为基础，假设本期债项募集资金金额为15.00亿元，在其他因素不变的情况下，本期债项发行后，公司全部债务规模将增长1.72%。相较于公司的债务规模，本期债项的发行规模较小。

2 本期债项偿还能力

以相关财务数据为基础，按照本期债项发行15.00亿元估算，公司所有者权益、营业收入和经营活动现金流入额对本期债项发行后的全部债务覆盖程度较发行前小幅下降，仍属一般水平。本期债项发行对公司偿债能力影响很小。

图表19 ? 本期债项偿还能力测算

资料来源：联合资信根据公司财务报告、提供资料整理

十四、评级结论

基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项发行条款等方面的综合分析评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为AAA，本期债项信用等级为AAA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2025年6月末）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

附件1-2 公司组织架构图（截至2024年末）

资料来源：公司提供

附件2 主要财务指标的计算公式

附件3-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

附件3-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件3-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。

跟踪评级安排

根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务规范，联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。西部证券股份有限公司（以下简称“公司”）应按联合资信跟踪评级资料清单的要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定在本期债项评级有效期内完成跟踪评级工作。

贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的重大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。

联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，如发现有重大变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。

如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其他情形，联合资信可以终止或撤销评级。