禾丰食品股份有限公司公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告

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联合〔2025〕5230号

联合资信评估股份有限公司通过对禾丰食品股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持禾丰食品股份有限公司主体长期信用等级为AA，维持“禾丰转债”信用等级为AA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司评级总监：

二〇二五年六月二十五日

声 明

禾丰食品股份有限公司公开发行可转换公司债券

2025年跟踪评级报告

优势

? 区域内行业地位较为突出。公司在东北地区农牧行业处于前列，在规模、品牌和技术等方面拥有较强的竞争优势。? 畜禽市场情况回暖叠加成本端压力放缓，公司经营业绩好转。2024年，受益于畜禽市场情况回暖，叠加成本端压力放缓，公司业绩整体扭亏为盈。2025年1－3月，公司营业总收入和利润总额同比均持续增长。

? 公司资产受限比例较低，资产质量较好；受益于主营业务盈利能力、回款与现金收入实现能力有所提升，公司长、短期偿债能

力指标良好。截至2025年3月底，公司受限资产合计2.78亿元，受限比例为1.80%。截至2024年底，公司现金类资产/短期债务为1.71倍，经营现金/流动负债为30.03%，经营现金/全部债务为0.27倍。2024年，EBITDA/利息支出为6.80倍，全部债务/EBITDA为3.55倍。

关注

? 公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险，公司盈利水平存在波动风险。公司所处行业上游原材料价格不稳定，下游

畜、禽产品价格容易发生周期性波动，生产流通过程中还面临疫病、食品安全等风险。? 饲料业务产能利用率低。2024年，公司饲料业务产能利用率下降至46.02%，饲料行业存量竞争加剧。考虑到公司募投项目仍涉及饲料产能扩张，新建产能消化存在不确定性。

? 存货和应收账款对营运资金形成占用且存在跌价和减值风险。截至2024年底，公司存货和应收账款规模大，合计占流动资产

的61.56%，对营运资金形成占用。考虑到饲料行业与养殖行业景气度仍处低位，饲料行业受到成本端价格波动和需求端不振的双重挤压，公司存在存货跌价风险和应收账款减值风险。? 收购标的公司的财务情况参差不齐，个别项目经营亏损。为推动公司白羽肉鸡事业发展，进一步整合肉禽产业股权，公司现金收购13家参股公司股权，并于2025年4月起纳入公司合并财务报表范围，部分标的公司财务状况不佳，相关收购事项对公司经营、财务等方面可能造成的影响，联合资信将持续关注。

本次评级使用的评级方法、模型

本次评级打分表及结果

个体信用状况变动说明：由于经营分析、盈利能力、偿债能力等要素提升，财务风险评价结果

变更为F1，指示评级较上次评级提升1个子级；由于上次个体调整因素已不再适用，本次无个体调整因素，故公司的个体信用等级由aa

-

上调为aa。

外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级无变动。评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见公司最新披露评级技术文件。主要财务数据

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：杨 恒 yangheng@lhratings.com项目组成员：李敬云 lijy@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于禾丰食品股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司原名为辽宁禾丰牧业股份有限公司，于2003年3月27日在辽宁省工商行政管理局注册成立，注册资本为5300.00万元。2014年8月，公司在上海证券交易所上市交易，股票简称“禾丰牧业”，股票代码“603609.SH”。2021年3月，公司变更为现名，股票简称变更为“禾丰股份”，股票代码不变。历经多次股权变更及增资，截至2025年3月底，公司总股本9.19亿股，公司控股股东及实际控制人金卫东直接持有公司股票1.50亿股，占总股本的16.27%；通过控制常州禾力创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“常州禾力”）间接控制公司5.26%的表决权；并通过《一致行动确认和承诺函》联合王凤久（持股5.22%）、邵彩梅（持股

5.41%）两名股东控制公司10.63%的表决权；金卫东合计控制公司32.16%的股份表决权。截至2025年3月底，一致行动人王凤久质押公司股份占其所持公司股份的20.81%。

截至2025年3月底，公司主营业务未变化，仍从事饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务和生猪业务；按照联合资信行业分类标准划分为农林牧渔行业，适用一般工商企业信用评级方法。

截至2024年底，公司本部组织架构无变化（组织架构图见附件1-2），合并范围内拥有子公司186家；截至2024年底，公司在职员工9167人，员工构成类别符合行业特性。

截至2024年底，公司合并资产总额148.83亿元，所有者权益75.77亿元（含少数股东权益8.82亿元）；2024年，公司实现营业总收入325.45亿元，利润总额3.94亿元。截至2025年3月底，公司合并资产总额154.46亿元，所有者权益76.91亿元（含少数股东权益9.03亿元）；2025年1－3月，公司实现营业总收入77.08亿元，利润总额1.67亿元。

公司注册地址：辽宁省沈阳市沈北新区辉山大街169号；法定代表人：金卫东。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2025年3月底，公司由联合资信评级的存续债券为“禾丰转债”（债券概况见下表），“禾丰转债”在付息日正常付息。“禾丰转债”初始转股价格10.22元/股，截至2025年3月底累计共有33,000,000元“禾丰转债”转换为公司股份，因转股形成的股份数量为3,216,252股，转股价格为10.14元/股。

2023年5月26日，“禾丰转债”转股价调整为10.14元/股，截至2025年3月底，“禾丰转债”转股价为10.14元/股。

截至2024年底，“禾丰转债”募集资金用途未变更，累计投入7.60亿元，累计投入进度51.01%。募投项目主要围绕饲料生产、生猪养殖、屠宰加工和熟食调理进行。2023年，考虑到生猪养殖行业持续亏损，猪价低迷，养殖端投料积极性下降，饲料供需关系存在产能过剩风险，公司延缓生猪养殖项目和饲料生产项目进度；受外部宏观因素影响，公司前期投入的其他食品项目延期竣工尚未满产，公司延期进行熟食调理品项目建设。相关项目预定可使用状态由2023年底和2024年4月延期至2025年底。2024年，公司未进行募投项目建设投入。公司于2024年4月25日召开第八届董事会第三次会议及第八届监事会第三次会议，审议通过《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，公司拟使用不超过6亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限为自公司董事会审议通过之日起不超过12个月。2025年4月23日，公司已按承诺将实际用于补充流动资金的可转换公司债券闲置募集资金6亿元全部归还至募集资金专用账户。2025年4月24日召开第八届董事会第十一次会议及第八届监事会第七次会议，审议通过《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》。公司拟使用不超过7.30亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金，仅限于与主营业务相关的生产经营使用，使用期限自公司董事会批准之日起不超过12个月。

图表1 ? 截至2025年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：Wind

四、宏观经济和政策环境分析

2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系等九项重点工作。2025年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。宏观政策持续发力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。

下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。进入4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。

完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。

五、行业分析

1 饲料行业

2024年，饲料行业原料成本趋稳，豆粕、玉米等主要原料年末价格低于年初；受下游养殖需求分化的影响，饲料品类产量有所差异；饲料企业致力于控本增效，行业集中度可能进一步提升。

从上游原料端看：2024年，全国粮食总产量70650万吨，同比增长约1.6%，再创7亿吨以上丰收，为饲料粮提供了基础；大豆进口量1.05亿吨，同比增长约6.5%，其中进口美国大豆量有所回落，进口巴西、阿根廷等地大豆量不同程度增长，大豆的进口依赖度仍高但来源更趋多元，豆粕价格震荡回落；玉米进口指数回落，国内玉米自给与价格调控作用显现，玉米价格有所回落；为应对原料进口依赖度较高、价格易受国际市场和贸易政策影响的局面，饲料企业正加速推进豆粕减量和替代蛋白研发以对冲外部价格波动。

从供需两端看：供给方面，2024年，全国工业饲料产量约3.16亿吨，主要品类变动有所差异，猪饲料、蛋禽饲料和水产饲料产量低于上年，肉禽饲料产量高于上年。需求端看，主要饲料品类的产量变化反映出下游养殖需求的分化。其中，受生猪存栏量调整的影响，猪料消费疲软；肉禽存栏量的上升带动了饲料需求；由于水产品价格长期低迷和极端天气频发，养殖户投苗积极性不高导致水产饲料需求减少。

综合来看，原料成本趋稳与养殖端分化交织，促使饲料企业通过产品结构调整和成本优化来维持利润弹性。展望2025年，中国饲料行业预计延续“成本趋稳—供给微增—需求结构分化”的主线。一方面，原料端在国内粮食“连丰”与全球油籽增产并行的情景下，玉米与豆粕价格大概率保持区间震荡，配合国家豆粕减量行动计划扩容和替代蛋白规模化应用，原料成本压力整体可

控；另一方面，供给端在头部企业产能爬坡与中小厂环保、资金约束加剧的此消彼长中，工业饲料总产量有望小幅回升，品类结构受下游景气度影响有所调整，行业集中度可能进一步提高；同时，需求端受“猪周期”底部修复推动，规模猪场补栏带动猪料消费温和回暖，肉鸡养殖有望维持相对稳健，水产养殖则主要受消费复苏程度影响。2 白羽肉鸡养殖行业

2024年，白羽肉鸡市场价格处于低位，产业链条中各环节利润水平分化显著，上游种鸡端仍有利润，商品代养殖深度亏损，屠宰环节微亏。

供给方面，随着海外引种逐步恢复和国内品种的大量更新，在产祖代种鸡存栏上升，在产父母代种鸡存栏亦止跌回升，但由于种鸡场大量强制换羽、延迟淘汰种鸡情绪增强，导致父母代种鸡生产性能进一步下降，叠加疫病影响，下半年商品代鸡雏供应量趋于紧张，鸡雏价格同比上涨。商品代养殖环节，上半年毛鸡供应量相对充足，肉鸡价格持续下跌；三季度因规避高温天气，养殖端减少补栏，导致毛鸡供应量偏紧，且受到国外禽流感消息面影响，肉鸡价格短暂上行后回落；进入四季度毛鸡供应量明显增加，但下游鸡肉价格拉涨情绪增强，带动毛鸡价格小幅回升。全年来看，2024年国内肉鸡出栏量同比增长1.8%，肉鸡分割品同比增长2.3%，白羽肉鸡价格同比下跌，养殖环节亏损严重。

需求方面，白羽肉鸡终端消费恢复相对平缓，企业、工厂等团餐渠道始终偏弱，餐饮、食品等渠道消化缓慢，家庭消费占比较低，鸡肉市场需求端整体疲软、产品利润减少，经销客户拿货意愿不强，库存压力向上游屠宰端转移，导致鸡肉产品流通不畅，屠宰开工率下降，售价亦不断走跌，尽管猪价大幅上涨，鸡肉替代消费提升，但仍不足以完全消化产能的增长。全年来看，上半年鸡肉分割品综合售价持续下跌，三季度小幅反弹后重新走弱，四季度挺价情绪增强但涨幅有限，全年均价9450元/吨，同比下跌

12.17%，屠宰端整体处于亏损，由于经营管理、成本效率等方面存在差异，企业间盈利水平相差较大。

总体看，2024年白羽肉鸡市场供给充足，但需求端支撑力度不足，白羽肉鸡价格处于相对低位，产业链不同环节之间、相同环节的不同企业之间，业绩差距不断扩大。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

跟踪期内，公司在东北地区农牧企业中处于前列，保持了在区域内较为突出的行业地位和在规模、品牌和技术等方面较强的竞争优势；公司历史信用记录良好。

产权方面，2024年共有8000元“禾丰转债”转换为公司股票，转股数785股，公司股份总数由919,433,663股增加至919,434,448股。控股股东和实际控制人仍为金卫东，其控制表决权比例变动情况见“（三）、重大事项”部分。

企业规模和竞争力方面，公司主要业务包括饲料及饲料原料贸易、肉禽业务、生猪养殖，同时涉及动物药品、养殖设备、宠物医疗等领域。公司在东北地区居于行业前列，在华北、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。饲料业务方面，公司饲料产品包括猪、禽、反刍等动物饲料，产品覆盖全国32个省级行政区，并在尼泊尔、印尼、菲律宾等国家建有饲料工厂。公司是“中国饲料工业协会副会长单位”。2024年，公司控股企业饲料外销量396万吨，同比下降8.02%。

肉禽业务方面，公司的白羽肉鸡业务发展较快，肉禽业务板块拥有多家控股及参股公司，产能配套能力与总体规模持续提升。2024年，公司控参股企业年屠宰能力超过11亿羽，合计屠宰白羽肉鸡9.2亿羽，同比增长14%；合计产销分割品243万吨，同比增长15%。

生猪业务方面，2024年，公司控股企业合计出栏生猪134万头，其中肥猪115万头、仔猪16万头、种猪3万头。

公司拥有“国家农业产业化重点龙头企业”“国家认定企业技术中心”“高新技术企业”等称号，2014年上市以来4次当选“中国主板上市公司价值百强”，8次入选《财富》中国500强榜单。公司是中国较早通过ISO9001国际质量管理体系和HACCP食品安全管理体系双认证的饲料企业之一，“禾丰”商标是中国驰名商标。截至2024年底，公司已累计获得发明专利78项，并获得2项国家科技进步奖、1项国家技术发明奖、1项丰收奖一等奖、近20项省部级科技奖励。

根据公司提供的企业信用报告（统一社会信用代码：9121000074712989XU），截至2025年6月13日，公司无已结清或未结清的关注类、不良类贷款信息记录。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履约情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发现公司在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家市场监督管理总局

企业信用信息公示系统、国家税务总局的重大税收违法失信案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和“信用中国”网站等主要信用信息平台中的异常记录。

（二）管理水平

跟踪期内，公司董事、监事和高级管理人员均发生变动；公司主要管理制度未发生重大变动，关注公司的管理运作情况。跟踪期内，公司修订了《投资管理制度》《舆情管理制度》《公司章程》，主要内部管理制度未发生重大变化，管理制度较为连续；公司部分董事、监事和高级管理人员发生变动，均系换届选举所致。

图表4 ? 2024年以来公司董事、监事和高级管理人员变动情况

资料来源：公司提供，联合资信整理

（三）重大事项

控股股东（实际控制人）与部分一致行动人解除一致行动关系，解除后实控人控股权降至32.16%，仍为公司控股股东。

2011年3月2日，公司控股股东（实际控制人）金卫东先生及其一致行动人丁云峰先生、王凤久先生、邵彩梅女士、王仲涛先生（以下简称“五名一致行动人”）共同签署了《一致行动确认和承诺函》约定：各方在行使公司的股东大会的各项决议表决时与金卫东先生保持一致，在行使股东职权方面也与金卫东先生采取一致行动，金卫东先生合计控制公司46.14%的股份表决权，为公司控股股东、实际控制人。根据公司公告，2024年9月27日，五名一致行动人签署了《一致行动确认和承诺函之补充协议》，一致同意丁云峰先生、王仲涛先生解除一致行动关系，金卫东先生、王凤久先生、邵彩梅女士继续保持一致行动关系。一致行动关系部分解除后，金卫东先生个人持公司16.27%股份，合计控制公司32.16%的股份表决权，仍为公司控股股东（实际控制人）。本次两位股东解除一致行动关系的主要原因为丁云峰先生、王仲涛先生均已退休，不在公司任职且不再参与公司日常经营管理决策。

收购肉禽业务参股公司部分股权

为推动公司白羽肉鸡事业发展，进一步整合肉禽产业股权，公司以自有及自筹（约60%）资金收购金天明、马力、金鑫（以下简称“交易对手方”

）持有的鞍山市九股河食品有限责任公司、鞍山丰盛食品有限公司、台安县九股河农业发展有限公司、台安丰九牧业有限公司、葫芦岛九股河食品有限公司、葫芦岛九股河饲料有限公司、葫芦岛九股河牧业有限公司、锦州九丰食品有限公司、锦州鑫丰食品有限公司、凌海市九股河饲料有限责任公司、辽宁裕丰生物科技有限公司、鞍山安泰塑料制品有限公司、鞍山九股河纸业包装有限公司13家公司（以下简称“标的公司”或“目标公司”）部分股权（以下简称“交易标的”），本次交易的基础对价合计为35398.30万元，不涉及业绩承诺，根据2025至2029年度目标公司的盈利情况设置了交易对价调整机制。本次

根据公司于2025年2月26日披露的《关于收购肉禽业务参股公司部分股权暨取得其控制权的公告》：“金天明和马力为夫妻关系，金鑫为金天明和马力的女儿。交易对手方与公司不存在关联关系。经查询相关公开网站，上述交易对手方不是失信被执行人。交易对手方持有的标的公司股权均权属清晰，未发现影响本次交易履约能力的情况”。

收购完成后，上述13家标的公司将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。本次收购公司计划进一步优化白羽肉鸡业务整体布局。从标的公司的财务情况来看，个别标的公司的资产负债率水平很高，鞍山丰盛食品有限公司、台安县九股河农业发展有限公司、葫芦岛九股河饲料有限公司、葫芦岛九股河牧业有限公司、锦州鑫丰食品有限公司、辽宁裕丰生物科技有限公司资产负债率分别为72.16%、93.78%、105.62%、158.65%、88.74%和92.87%，个别标的公司的净利润亏损规模不小，关注标的公司未来的盈利情况。

图表5 ? 标的公司最近一年主要财务数据（截至2024年底/2024年）（单位：万元）

注：1.转让价款=净资产*转让股权；2.股权转让附加价款的金额=本次收购股权对应的各目标公司未来五年累计净利润×出让方在转让的该目标公司股权比例；如果各目标公司5年累计净利润有盈有亏，亏损企业计算时净利润为负数，则各目标公司所得结果加总计算时，如果所有目标公司加总计算结果大于零，则受让方应于2030年4月30日前按照该加总计算结果金额支付该股权转让附加价款；如果所有目标公司加总计算结果小于零，则受让方无需支付股权转让价款资料来源：公司提供，联合资信整理

收购完成后，标的公司将由公司的参股公司变为公司的控股子公司，日常关联交易将减少。2024年，公司向标的公司采购商品/接受劳务的关联交易共计0.65亿元，出售商品/提供劳务共计1.94亿元。截至2024年底，公司应收账款关联方（标的公司）期末余额共计0.75亿元，公司应付账款关联方（标的公司）期末余额共计0.12亿元。同时，本次收购也被动形成公司合并范围新增对控股子公司、参股公司及养殖户（自然人）提供担保和往来款的情形。其中，新增对控股子公司提供担保合计89603.88万元，对参股公司（辽宁牧邦畜牧设备制造有限公司（以下简称“辽宁牧邦”）、台安汇君生物质能源有限公司（以下简称“台安汇君”））提供担保合计7200.00万元，对养殖户提供担保合计30194.15万元。截至2025年5月底，公司对参股公司和养殖户担保余额为31161.75万元，（详见图表20，主要担保方为鞍山市九股河食品有限责任公司）；新增对控股子公司往来款（财务资助）合计142106.14万元，对参股公司（辽宁牧邦、台安汇君）往来款（财务资助）合计7491.80万元。本次收购完成后，标的公司不再对辽宁牧邦、台安汇君新增担保和财务资助，公司与金天明、马力在《股权转让合同》中明确约定了辽宁牧邦、台安汇君作为被担保和往来款对象的履约保障安排，金天明、马力将其在标的公司的剩余部分股权质押给公司作为反担保措施。标的公司对97户养殖户的银行借款提供的担保于到期后自动解除，不再展期或续保，养殖户在银行借款的同时已将鸡舍等财产抵押给标的公司作为反担保措施。

2025年6月7日，公司公告已累计向金天明、马力、金鑫3名自然人支付股权转让款35398.29万元，约定的收购相关交割工作已全部完成。标的公司已完成工商变更备案登记手续，并于2025年4月起被纳入公司合并财务报表范围。本次收购事项围绕公司白羽肉鸡业务进行，所投资行业集中度进一步提升，部分标的公司财务状况不佳，本次收购事项对公司经营、财务、或有事项等方面可能造成的影响，联合资信将持续关注。

（四）经营方面

1 业务经营分析

2024年，公司主营业务架构无重大变化；受饲料价格及销量下降影响，公司营业总收入同比下降；受成本端下降影响，公司综合毛利率同比提升。公司主营业务盈利能力有所提升，非经常性损益对利润有一定影响，2024年扭亏为盈。2025年1－3月，公司营业总收入和利润总额同比均持续增长。

跟踪期内，公司主营业务未发生重大变化，仍主要从事饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务和生猪业务等，合计占营业总收入的比重超过98%。2024年，公司营业总收入同比下降9.52%；其中，饲料和原料贸易业务收入同比均有所下降，主要系饲料价格和销量均有所下降，叠加饲料原料（如玉米、豆粕等）价格低位运行所致；肉禽业务收入同比略有增长，主要系肉鸡屠宰量增长所致；生猪业务收入同比有所增长，主要系生猪养殖规模增加所致。毛利率方面，随着饲料原料（如玉米、豆粕等）成本下降，公司饲料、肉禽、生猪（叠加生猪价格走高）业务成本均有所下降，相关业务毛利率同比均有所提升，原料贸易业务毛利率有所下降，受上述因素综合影响，2024年，公司主营业务毛利率同比提升2.47个百分点至6.43%。

2025年1－3月，公司营业总收入同比增长6.73%，主营业务毛利率同比提升2.84个百分点，肉禽业务、生猪业务和原料贸易业务收入规模和盈利能力均有所提升。

图表6 ? 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：尾差系数据四舍五入所致资料来源：公司年报

（1） 饲料及饲料原料贸易业务

2024年，饲料业务生产模式与主要产品结构变化不大，仍以禽饲料、猪饲料和反刍饲料为主，产能和产量均同比增长，但随着销售均价的下降，销售额亦有所下滑；主要原材料采购方面，玉米和豆粕采购量同比增长，采购均价同比均有所下降。饲料主要原材料价格的下降，对公司的盈利能力有一定提升。公司饲料业务采购和销售集中度低。

公司饲料产品包括猪、禽、反刍等动物饲料，2024年，公司饲料业务采购模式未发生重大变化，管理模式上实行总部采购、区域采购、子公司独立采购相结合的模式。

公司饲料板块采购的主要原材料为玉米、豆粕、DDGS（Distillers Dried Grains with Solubles的简写，译为干酒糟及其可溶物）、鱼粉、小麦和糙米等。采购量方面，公司根据饲料订单需求排产进行采购，并对多元化配方体系持续改进，对原料用量精度进行把控，从而实现降本增效。2024年，DDGS、鱼粉、小麦和糙米的采购量同比下降，玉米、豆粕采购量同比增长。采购价格方面，2024年，主要原材料价格均随行就市，采购均价同比均有不同幅度下降。结算方式方面，公司采购结算主要使用电汇，结算账期均在15天以内。

采购集中度方面，2024年，公司前五大供应商采购额合计57.91亿元，同比增长4.46%，占采购总额的比例同比提升2.85个百分点至19.02%，采购品类以豆粕为主，采购集中度低。

图表7 ? 公司主要原材料采购情况

小麦

注：“/”表示未获取资料来源：公司提供，联合资信整理

生产方面，跟踪期内，公司饲料产品仍主要采取按订单需求生产的模式。同时，根据各产品的不同特点采用统一生产或当地生产，各产品生产线均实现专业化生产。在整个生产过程中，公司ERP系统将生产、销售、库存等信息实时进行整合，为公司生产决策提供依据，使各相关部门协调运作。质量管理方面，公司建立了总部、区域、子公司三级管理的品质管理机制和检测体系，采用ISO9001、ISO22000、ISO-IEC17025等国际标准，执行农业农村部制定的一系列质量标准及公司各项规范，实现产品全程管控，并建立了追溯系统。公司饲料产品生产线共用性较强，公司按照综合产能进行统计。2024年，公司饲料产能有所增长，主要系公司改造升级及新建工厂所致；产量同比增长，但产能扩大使得产能利用率同比有所下降。

图表8 ? 公司饲料业务产能及产量情况

饲料

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

产能分布方面，公司产能主要分布于省外，2024年以来，省外产能总额（722.47万吨）与增速（29.91%）均大于省内产能，省内产能利用率（58.90%）显著高于省外（38.29%），2025年1－3月，省内、省外产能利用率较2024年全年变动不大。

图表9 ? 公司饲料业务产能及产量情况

省内

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

饲料业务销售方面，公司根据养殖户规模以及养殖场的不同特点实行“经销+直销”的双重销售模式。小规模养殖户数目众多且多分布在广大的农村地区，公司的饲料产品主要通过经销商渠道销售给该类客户；大型养殖户和养殖场则一般直接向公司的各子公司购买饲料产品。销售结构方面，公司销售的饲料产品主要是禽饲料、猪饲料和反刍饲料，水产及其他饲料占比较低。销量方面，2024年，禽饲料、猪饲料和反刍饲料销量同比均有所下降，水产及其他饲料销量同比有所增长。销售价格方面，随着饲料原料价格下降影响，公司饲料业务主要产品销售均价同比均有所下降。销售结算方式方面，由于饲料行业毛利率较低，销售量大，公司为控制风险，主要采取现款现货的信用政策；仅针对一些规模大、实力强、信誉好的长期客户采取阶段性赊销方式。客户集中度方面，2024年，公司饲料业务向前五大客户销售额7.03亿元，同比下降22.15%，占当年饲料业务销售额的5.62%，同比提升

0.14个百分点，同比变化不大，集中度低。

图表10 ? 公司饲料业务主要产品销售情况

销售额（亿元）

注：1. 数据尾差系四舍五入所致；2. 饲料销量仅为外销，不含内销资料来源：联合资信根据公司提供资料整理公司饲料原料贸易业务主要销售鱼粉、豆粕、玉米副产品等大宗饲料原料及氨基酸、抗氧化剂、防霉剂、维生素等饲料添加剂产品，同时公司与多家知名跨国动保企业结成战略联盟，代理销售疫苗、兽药等动保产品。公司饲料原料业务分布于东北、华北、华东、华南、西南等地，部分产品出口至尼泊尔、印尼、蒙古等国家。贸易业务从采购到销售周期通常为7~30天，价格以现货价格为准。

（2） 肉禽业务

2024年，肉禽业务养殖端采用“公司+大农场”的委托代养模式，产能、产销量同比均有所增长，销售均价受消费端需求低迷影响同比下降，销售集中度低。肉禽业务板块的采购内容主要包括种禽、鸡雏、兽药及饲料。种禽采购方面，根据公司的战略规划和布局，向供应商采购。鸡雏采购方面，公司采取“以产定采”的采购模式。肉禽业务设置了种禽孵化事业部，根据各子公司养殖生产计划，并于前一年与种禽供应商制定采购计划。供应商根据公司提供的采购计划，直接向公司各子公司销售鸡雏，并通过各子公司各自结算。兽药采购方面，公司采取集中、统一采购的模式。公司集采小组负责统筹公司兽药采购相关工作，每年进行招标，制定供应商名录，各兽药使用单位每月上报兽药采购需求，由集采小组兽药项目采购人员进行统计、汇总。饲料采购方面，公司会为肉禽业务配套相应饲料生产厂，原材料采购流程与饲料板块采购流程基本一致。公司肉禽业务板块在生产模式上采用“市场导向、以需定产”的模式，销售部、财务部、生产部会根据当前市场的各种鸡肉产品的价格信息和公司各类产品毛利率，结合公司订单情况，制定产品结构，并形成生产方案后组织生产。在产品市场价格出现较大波动，尤其是当市场上出现一些热销或高毛利的产品时，销售部、财务部、生产部一般会重新计算生产方案，制定利润最大化的产品结构。公司商品代肉鸡采用“公司+大农场”的委托代养模式。委托代养模式下，公司向养殖户提供禽苗，产出商品代肉鸡后，由公司按照产品的料肉比、存活率等指标计算并支付代养费。

2024年，公司肉禽业务产能同比增长21.11%，产量同比增长13.43%，产能利用率下降6.18个百分点。

图表11 ? 公司肉禽业务产能、产量及产能利用情况

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

公司的肉鸡产品采取经销、直销相结合的方式进行销售。根据行业惯例，公司向经销商和直接客户销售的产品均为买断式销售，货物发出即为销售结束，非产品质量、包装问题不负责退换货。客户通常提前将采购品种和数量等信息通知公司，公司按照实际生产情况对客户购货申请进行回复，同时约定提货时点，销售价格通常采取销售时点（提货时点）的市场价格。2024年，受益于产能增长，公司白羽肉鸡销量同比增长12.21%，销售均价同比下降11.00%。

图表12 ? 公司肉禽业务主要产品销量情况

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

销售结算方式方面，公司肉禽业务主要结算方式为现款现货；存在少量赊销，账期最长30天。客户集中度方面，2024年，公司肉禽业务前五大客户销售额6.61亿元，占肉禽业务销售总额的5.83%，集中度较低。

（3） 生猪业务

公司业务经营主体以控股子公司为主，产品以肥猪为主。2024年，公司生猪养殖规模有所扩大，随着肥猪出栏量大幅增加，养殖成本下降叠加生猪价格回升，公司生猪业务收入和毛利率同比均大幅增长和提升。

公司通过自建、合资、租赁等方式在东北三省、内蒙古、河南、河北、安徽等区域进行生猪产业布局。生猪业务包括母猪繁殖业务、商品肥猪业务两个部分，其中母猪繁殖业务主要承担公司内部母猪的扩繁，同时向商品肥猪业务及公司外部供应育肥猪苗，自身也有部分的对外肥猪销售；商品肥猪业务，主要采取“公司+农户”的委托代养模式，由放养公司向养殖户提供养殖技术、猪苗、饲料、药品、疫苗及其他物料，养殖户提供猪舍、水电及劳动力，双方合作养猪，肥猪达到销售标准出栏后，根据代养合同给养殖户结算代养费。

生猪业务板块各分子根据战略规划和布局，结合市场行情确定销售、生产、采购计划，其中采购的主要产品及原料有：种猪、育肥猪苗、饲料、兽药疫苗等。目前种猪、育肥猪苗采购模式较为灵活，可分内部和外部两种采购方式。主要通过对方报价，实地考察、购前检测，以确定质优价廉的产品，内部采购参考外部市场确定交易价格。种猪及猪苗的采购基本没有账期，一般采取现款现货的交易方式；兽药疫苗采购方面：公司每年进行招标，制定采购名录，各兽药疫苗使用单位在采购目录内根据自己的需求进行采购。兽药疫苗的账期一般为3-5个月，根据采购的数量和约定的单价进行结算；饲料采购方面：各单位的饲料基本都从附近的内部饲料场进行采购，饲料单价按成本加成合同来确定。饲料账期为1个月。公司生猪的销售目前主要有“销售给经纪人”和“屠宰场”这两种销售渠道；销售方式主要为“线上竞标”和“线下销售”，所有的生猪销售全部采用现款现货的销售方式，没有账期。结算方式方面，根据销售现场确定的销售头数、重量以及约定的销售价格计算确定。

产能方面，截至2024年底，公司建成及在建的种猪场产能（按照母猪产床规模统计）为152万头。2024年上半年，国内生猪产业供需逐渐完善，公司适度增加母猪存栏，同时积极采购低价仔猪；三季度以来，随着生猪市场价格显著提升，公司降低仔猪采购，减少母猪存栏；四季度，生猪市场价格震荡下行，叠加冬季疫病因素，公司缩短肥猪存栏时间，加快出栏。2024年，公司生猪养殖规模有所扩大，公司控股企业合计出栏生猪134万头，其中肥猪115万头、仔猪16万头、种猪3万头。截至2024年底，公司生猪存栏量为75万头。

图表13 ? 公司合并口径生猪养殖情况（单位：万头）

注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致资料来源：Wind，联合资信整理

2024年，随着肥猪出栏量大幅增加，养殖成本下降叠加生猪价格回升，公司生猪业务收入同比增长28.79%至33.18亿元，毛利率同比提升21.20个百分点至11.97%。2 经营效率

2024年，公司销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数分别为31.73次、11.08次和2.18次，同比分别下降1.55个百分点、0.34个百分点和0.19个百分点。与同行业其他企业相比公司经营效率指标处于中游水平。

图表14 ? 2024年同业主要上市公司经营效率情况

注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致资料来源：Wind，联合资信整理

3 未来发展公司基于现有业务规模与经营情况制定了符合自身定位的发展计划；公司在建项目未来资金支出压力不大。公司以饲料业务为第一主业，2025年度，进一步夯实饲料业务的战略地位，稳步推进转型，进一步提升决策实施效率，优化组织架构，提高团队能力，增加关键性人才配置。肉禽业务方面，2025年度，公司提升内部运营能力，推进产业布局，优化产业链结构。生猪业务方面，2025年度，公司稳健投资，谨慎规划资本开支，降低养殖成本。在建项目方面，截至2024年底，公司重要在建工程系围绕产线、产能改造和提升等项目，预算总数16.13亿元，资金来源全部为自筹、借款和募集，截至2024年底已累计投入11.17亿元，尚需投资4.96亿元。公司其他主要在建项目为“禾丰转债”募投项目，具体情况见“三、债券概况及募集资金使用情况”。

（五）财务方面

公司提供了2024年财务报告，容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论；公司提供的2025年一季度财务报表未经审计。2024年，公司合并范围内子公司新增17家，减少5家；2025年1－3月，公司合并范围内子公司增加2家。截至2025年3月底，公司合并范围内子公司合计188家。公司合并范围存在一定变动，但主营业务未发生变化，财务数据可比性强。

1 主要财务数据变化

截至2024年底，公司资产总额较上年底变动不大，公司存货和应收账款对营运资金形成占用，需关注可能存在的存货跌价及应收账款减值风险，现金类资产较为充裕，资产质量较好。

截至2024年底，公司资产总额较上年底略有下降，资产结构仍以非流动资产为主。2024年，公司主营业务规模有所下降，经营获现以及应收账款有所下降。货币资金主要由银行存款（占97.43%）构成，受限资金0.46亿元，受限比例为2.55%，主要为证券账户资金和期货保证金。应收账款账龄以1年以内的为主（占74.30%），累计计提坏账准备2.40亿元，计提比例为21.16%；应收账款前五大欠款方合计占比为12.48%，集中度低。存货较上年底有所增长，主要系饲料原料价格低位，公司增加原材料库存所致，构成主要由原材料（占36.04%）、消耗性生物资产（占31.91%）和库存商品（占27.78%）构成，累计计提跌价准备0.51亿元，计提比例为1.77%。存货和应收账款规模大，合计占流动资产的61.56%，对营运资金形成占用。考虑到饲料行业与养殖行业景气度仍处低位，公司存在存货跌价风险和应收账款减值风险。公司长期股权投资主要系对联营企业的投资（详见附件1-4），公司投资的联营企业为农牧业及周边产业，可以与公司发展形成一定协同，2024年权益法下确认的投资收益1.26亿元（上年同期为-1.19亿元）。固定资产主要由房屋及建筑物（占56.72%）和机器设备（占39.15%）构成，累计计提折旧25.32亿元。截至2025年3月底，公司合并资产总额154.46亿元，较上年底增长3.78%。资产结构较上年底变化不大。

受限制类资产方面，截至2025年3月底，公司受限制类资产账面价值2.78亿元，占资产总额的1.80%，主要为保证金类货币资金，以及因抵押而受限的固定资产和无形资产，受限比例低。

图表15 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）

注：流动资产科目占比为占流动资产的比重，非流动资产科目占比为占非流动资产的比重资料来源：联合资信根据公司年度报告整理

截至2024年底，所有者权益中未分配利润占比较大，权益结构稳定性一般。公司债务规模有所波动，长期债务占比提高，债

务压力尚可。

截至2024年底，公司所有者权益75.77亿元，较上年底变化不大。其中，归属于母公司所有者权益占比为88.36%，少数股东权益占比为11.64%。在所有者权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占12.13%、10.66%、-0.52%和62.36%。截至2025年3月底，公司所有者权益76.91亿元，较上年底变化不大。所有者权益中未分配利润占比较大，权益结构稳定性一般。截至2024年底，公司负债规模变化不大，非流动负债占比有所提升，长期债务占比提升17.58个百分点至75.65%。短期借款主要由保证借款（1.69亿元）和信用借款（3.30亿元）构成。应付账款主要为与购货及费用相关的应付账款（15.57亿元），无账龄超过1年或逾期的重要应付账款。其他应付款主要为与费用、往来相关的经营性应付款（4.84亿元），无账龄超过1年或逾期的重要其他应付款。一年内到期的非流动负债主要为一年内到期的长期借款（4.54亿元）。长期借款主要由保证借款（3.90亿元）和信用借款（14.07亿元）构成。应付债券为“禾丰转债”未转股余额。租赁负债为厂房和设备相关的租赁增加所致。截至2025年3月底，公司全部债务较上年底增长13.94%至49.84亿元，主要系短期借款和长期借款增加所致。债务结构方面，长期债务占71.72%，其中，长期借款17.03亿元，1~2年的占41.05%，2~3年的占38.87%，3年以上的占20.08%。从债务指标来看，截至2025年3月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为50.20%、39.32%和31.73%，较上年底分别提高1.12个百分点、2.72个百分点和1.33个百分点。

图表16 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）

注：流动负债科目占比为占流动负债的比重，非流动负债科目占比为占非流动负债的比重资料来源：联合资信根据公司年度报告整理

2024年，受饲料价格及销量下降影响，公司营业总收入同比下降，但受益于原材料价格更大幅度的下降，主营业务盈利空间有所提升，非经常性损益对利润有一定影响，利润扭亏为盈。

盈利能力方面，2024年，公司营业总收入同比下降9.52%，营业成本同比下降11.85%，营业利润率同比提升2.45个百分点，

营业成本的下降对公司的盈利空间有一定提升。期间费用规模大，以职工薪酬、差旅费等经营相关的销售费用和管理费用对利润存在一定侵蚀。2024年，公司资产和信用减值损失合计1.95亿元，同比略有增长，主要系应收类款项同比增长所致；实现投资收益1.38亿元，主要系经营畜禽养殖为主的联营企业本年度扭亏为盈，权益法下核算的长期股权投资收益增加所致。2025年1－3月，公司营业总收入同比增长6.73%，营业利润率同比提升2.83个百分点，利润总额同比转盈。

公司经营现金净流入量和现金收入比均有所提升，收入实现质量较好，可以有效覆盖投资支出，公司筹资活动现金净流出规模同比加大，但考虑到2024年以来偿还债务支付的现金增加，以及募投项目之外的在建项目规模较小，公司资本支出压力可控。

2024年，公司经营活动现金净流量同比增加，回款与现金收入实现能力有所提升，收入实现质量较好。公司投资活动现金净流出规模同比略有增加。公司筹资活动现金净流出规模大幅增加，主要系偿还债务支付的现金同比增加所致。2025年1－3月，公司经营活动现金和投资活动现金均为净流出。

图表21 ? 2024年同业主要上市公司盈利能力情况

注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致资料来源：Wind，联合资信整理

同业对比方面，与所选公司比较，公司盈利指标表现处于中游水平。

2 偿债指标变化

2024年，公司长、短期偿债指标均大幅提升，整体指标表现良好，融资渠道畅通。

图表22 ? 公司偿债指标

长期偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理

截至2024年底，公司流动比率与速动比率较上年底均变动不大，经营现金对流动负债和短期债务的保障能力有所提升；现金

类资产对短期债务的保障程度维持在高水平。2024年，公司EBITDA同比大幅增加9.46亿元，利润总额扭亏为盈，EBITDA对利

息和全部债务的覆盖程度均大幅提升，经营现金对全部债务和利息支出的保障能力同比提升。银行授信方面，截至2025年3月底，公司共计获得银行授信额度65.07亿元，尚未使用额度34.29亿元，可用额度较为充足。公司作为上市公司，具备直接融资渠道。截至2025年3月底，公司无重大未决诉讼事项。截至2025年5月底，公司对外担保余额合计3.12亿元，占2025年3月底净资产的4.06%，主要系收购肉禽业务部分参股公司股权所形成（详见“六、跟踪期主要变化（三）重大事项”），公司存在一定或有负债风险。

图表23 ? 截至2025年5月底公司对外担保情况

注：“*”肉鸡养殖户担保到期日以及被担保人所提供的反担保措施详见公司于2025年2月26日披露的《关于收购参股公司部分股权将被动形成财务资助及对外担保的公告》资料来源：公司提供，联合资信整理3 公司本部主要变化情况

截至2024年底，公司本部资产以长期股权投资为主，负债以流动负债为主，现金类资产可以保障短期债务。2024年，公司本部收入规模较小，利润主要依赖投资收益，经营活动现金为净流入状态。

截至2024年底，公司本部资产总额106.84亿元，较上年底增长1.87%，较上年底变化不大。其中，流动资产40.39亿元（占

37.80%），非流动资产66.45亿元（占62.20%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占41.37%）、其他应收款（合计）（占55.34%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占97.59%）构成。截至2024年底，公司本部货币资金为16.71亿元。

截至2024年底，公司本部负债总额58.97亿元，较上年底增长5.54%。其中，流动负债34.79亿元（占58.99%），非流动负债

24.18亿元（占41.01%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占7.77%）、其他应付款（合计）（占82.47%）、一年内到期的非流动负债（占8.29%）构成；非流动负债主要由长期借款（占42.78%）、应付债券（占55.79%）构成。公司本部2024年底资产负债率为55.20%，较上年底提高1.92个百分点。截至2024年底，公司本部全部债务29.42亿元。其中长期债务占81.02%，全部债务资本化比率38.07%。

截至2024年底，公司本部所有者权益为47.87亿元，较上年底下降2.31%。在所有者权益中，实收资本为9.19亿元（占19.21%）、资本公积合计8.22亿元（占17.17%）、未分配利润合计27.93亿元（占58.35%）、盈余公积合计4.75亿元（占9.92%）。

2024年，公司本部营业总收入为6.82亿元，利润总额为1.83亿元。同期，公司本部投资收益为1.67亿元。

现金流方面，2024年，公司本部经营活动现金流净额为0.41亿元，投资活动现金流净额4.38亿元（其中收到其他与投资活动有关的现金（5.02亿元）为本部从各子公司资金池借用的资金，投资支付的现金（1.83亿元）为成立子公司、参股公司的投资款项），筹资活动现金流净额-5.20亿元。

截至2024年底，公司本部资产占合并口径的71.79%；公司本部负债占合并口径的80.72%；公司本部所有者权益占合并口径的63.17%；公司本部全部债务占合并口径的67.27%。2024年，公司本部营业总收入占合并口径的2.10%；公司本部利润总额占合并口径的46.47%。

（六）ESG方面

公司ESG方面表现水平对经营无重大不利影响。

环境责任方面，公司的部分子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，2024年因环境问题受到行政处罚涉及罚款24.00万元。公司启动整改工作，同时全面审查规范环保相关管理工作。

社会责任方面，公司注重投资者权益保护、员工权益保护、客户及供应商权益保护，参与环保、教育、扶贫、救灾等各项公益事业；2024年对外捐赠、公益项目总投入610.15万元。

公司治理方面，公司治理结构和内控制度较为完善，可以满足公司日常经营管理需要。

七、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持“禾丰转债”的信用等级为AA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2025年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-2 公司组织架构图（截至2025年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年底）

资料来源：联合资信根据公司年报整理

附件1-4 公司部分联营企业情况（截至2024年底）（单位：元）

资料来源：联合资信根据公司年报整理

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1.公司2025年一季度财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.长期应付款中有息部分已调整至长期债务中；4.“--”表示指标不适用资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：1.公司本部2025年一季度财务报表未披露；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.“--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取，“*”表示数据无穷大资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据

短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。

具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。