中联资产评估集团有限公司关于浙江祥源文化股份有限公司上市公司发行股份购买资产并募集配套资金评估相关问

题的反馈意见回复（修订稿）

中国证券监督管理委员会：

根据贵会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书（220672号）》中反馈意见的要求，中联资产评估集团有限公司作为浙江祥源文化股份有限公司上市公司发行股份购买资产聘请的评估机构，就反馈意见中涉及本机构评估师核查的事项进行了专项核查，并就此发表核查意见。现将有关事项回复如下：

问题1【原问题6】申请文件显示，1）祥源旅开从北京印迹管理咨询有限公司（以下简称印迹管理）处收购北京百龙绿色科技企业有限公司（以下简称百龙绿色）100%股权（以下简称前次收购），收购价格包括现金对价和承债对价，其中现金对价尚余0.36亿元未支付，根据协议约定，剩余现金对价将于百龙绿色下属子公司完成转让或注销等条件达成后支付。2）百龙绿色持有镇远百龙旅游营销有限责任公司（以下简称镇远百龙）49%股权。前次收购中，约定由资产出售方印迹管理完成百龙绿色对镇远百龙的资产剥离，截至目前股权正在办理转出过程中。请你公司补充披露：1）前次收购约定由出售方印迹管理完成资产剥离的原因，交易双方是否就资产剥离产生的相关收入和支出作出分配安排，祥源旅开能否对标的资产实施有效管控。2）镇远百龙的主营业务情况、主要财务指标，以及剥离镇远百龙的原因。3）镇远百龙尚未完成剥离的原因、最新剥离进展及预计完成时间，相关资产剥离是否存在实质障碍，如不能及时剥离对本次交易的影响。4）本次评估是否充分考虑资产剥离事项对标的资产估值的影响。请财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）前次收购约定由出售方印迹管理完成资产剥离的原因，交易双方是否就资产剥离产生的相关收入和支出作出分配安排，祥源旅开能否对标的资产实施有效管控。

1、前次约定由出售方印迹管理完成资产剥离的原因

2019年10月至2021年1月期间，祥源旅开出于收购张家界百龙天梯水绕四门观光电梯经营权及相关资产之目的，与印迹管理、孙寅贵先生等相关主体分别签订了《收购协议》《收购协议之补充协议》《收购协议书》等文件，收购印迹管理所持有的百龙绿色100%股权（以下简称“前次收购”）。根据前述协议约定，前次收购是基于祥源旅开的战略布局和百龙天梯资产的高度稀缺性，且收购前镇远百龙已无实际经营业务，因此，祥源旅开与出售方于确定前次收购资产范围时未将镇远百龙考虑在收购资产范围内。

综上所述，前次收购从谈判到协议签署，交易范围及交易对价均不包括镇远百龙，相关收购文件中已就交易各方将镇远百龙的剥离作为前次收购出售方应履行的义务予以明确。

2、交易双方就资产剥离产生的相关收入和支出作出分配安排

如前所述，由于前次收购标的资产不包括镇远百龙，且交易各方已在交易文件中约定由出售方负责完成对镇远百龙的剥离，因此剥离而产生的收入或支出已经由相关方在前次收购的交易对价及支付环节予以考虑，并在协议中进行明确的约定。资产剥离相关收入及支出均由出售方承担，无需收购方额外支付。因此，该等资产剥离产生的相关收入及支出不会导致收购方额外的收益或损失。

3、祥源旅开对标的资产已实施有效管控

根据祥源旅开与印迹管理、孙寅贵先生等相关主体分别签订了《收购协议》《收购协议之补充协议》《收购协议书》等协议的约定，前次收购完成后，祥源旅开可以实现对百龙绿色及百龙天梯的有效管控：

（1）从股权结构上，祥源旅开持有百龙绿色100%的股权，并通过百龙绿色间接持有百龙天梯94.46%股权，已实现股权上对百龙绿色及百龙天梯的实际控制。印迹管理就前述祥源旅开收购百龙绿色股权事项出具《确认函》，确认“祥源旅开已取得百龙绿色全部100%股权并享有权益，祥源旅开所持百龙绿色股权不存在纠纷或潜在纠纷，无潜在安排或其他利益安排。”

（2）从公司法人治理结构上，祥源旅开依照《公司法》和公司章程规定履行了百龙绿色及百龙天梯董事、监事人选的更换或提名程序。截至本回复报告出具之日，百龙绿色的执行董事兼经理、监事均系祥源旅开提名；百龙天梯的董事会成员5人，其中4人由祥源旅开提名且1人任百龙天梯董事长，1名监事由祥源旅开提名。百龙绿色及百龙天梯的财务负责人均由祥源旅开提名。

（3）从公司管理安排上，百龙绿色和百龙天梯分别于2019年10月28日及2020年1月23日组建新董事会，并在新一任董事会领导下对百龙绿色和百龙天梯高级管理人员（总经理、副总经理和财务负责人）和主要人员依照相关

程序进行了更换或聘用，已实际控制了百龙绿色及百龙天梯经营班子成员及相关人事安排。印迹管理已向祥源旅开交接了百龙绿色及百龙天梯的资质证照、印章（公章、合同章和财务章等）、银行账户密匙等相关公司资料；百龙绿色及百龙天梯公章、财务章、合同专用章的使用及合同签署按照祥源旅开的内部控制相关规定及流程进行，由祥源旅开在资金和财务上对百龙绿色及百龙天梯进行统一管理：包括但不限于制定和执行财务预算、经营资金的管理和收支等。

（4）从业务层面上，百龙绿色及百龙天梯的管理、业务软件系统及管理制度、管理流程已纳入祥源旅开的管理体系。现场管理端，推行祥源旅开标准化工作机制，建立岗位部门标准化手册，统一服务标准和服务流程；票务系统端已由小岛科技进行升级改造，并纳入小岛科技景区票务系统及后台技术支撑体系；业务营销端，与同处湖南大湘西旅游目的地的凤凰古城、黄龙洞进行融合，三家公司在营销策划、品牌推广等方面实现资源共享；通过运营融合、营销融合、产品组合等多样化产品矩阵，实现湖南大湘西区域内品牌、信息、客户等文旅资源融合，提升旅游产品的市场竞争力及运营管理效率。

截至本回复报告出具日，自祥源旅开2019年收购百龙绿色及百龙天梯以来，百龙绿色及百龙天梯在业务经营、安全生产、财务管理及公司治理等方面均运作正常，百龙天梯观光电梯亦未发生过安全运行事故，祥源旅开对标的资产已实施有效管控。

（二）镇远百龙的主营业务情况、主要财务指标，以及剥离镇远百龙的原因。

镇远百龙原主要从事贵州镇远古城旅游景区门票营销代理等业务，其自2019年起歇业，至今无实质性业务开展，亦无核心资产。2019年末，镇远百龙总资产604.08万元，净资产-7,818.51万元；2019年度，镇远百龙总收入0元，净利润-605.92万元。截至本回复出具日，镇远百龙已无实际经营业务。

剥离镇远百龙的主要原因为祥源旅开前次收购是基于百龙天梯资产的高度稀缺性，并未将镇远百龙纳入收购范围之内，且收购前镇远百龙已无实际经营业务，因此，将镇远百龙予以剥离。

（三）截止本报告出具之日，镇远百龙已完成剥离。

前次收购时，镇远百龙的股东及持股结构如下：

如上表所示，前次收购时镇远百龙共拥有四位自然人股东，合计持股51%。因交易双方协商由印迹管理受让百龙绿色所持镇远百龙股权的方式完成对镇远百龙的剥离，该等剥离方式需要四位自然人股东共同放弃优先购买权，鉴于此，前次收购时镇远百龙各股东一直就该等剥离事项进行持续沟通，各股东未能及时完成镇远百龙股权转让相关手续。截至本回复出具日，镇远百龙各股东已就该等剥离事项达成一致意见，镇远百龙于2022年5月12日召开股东会审议通过了百龙绿色将其持有的镇远百龙49%的股权转让至印迹管理的事项，其他股东已经相应放弃优先购买权。2022年5月，印迹管理与镇远百龙就股权转让事项申请办理工商变更手续，并于2022年5月30日收到镇远县市场监督管理局出具的《备案通知书》（镇登记内备字[2022]第63号）、《登记通知书》（镇）登字[2022]第1116号，完成工商变更登记。

截至本回复报告出具日，镇远百龙资产剥离事项已完成，百龙绿色不再直接或间接持有镇远百龙任何股权。

如前所述，前次收购交易各方已在交易文件中明确约定相关资产剥离收入及支出均由出售方承担，无需收购方额外支付，该等资产剥离所产生的相关收入及支出不会导致收购方额外的收益或损失，交易各方对该等资产剥离事项不存在纠纷。

（四）本次评估已充分考虑资产剥离事项对标的资产估值的影响

依照前次收购相关约定，本次交易会计师所出具的百龙绿色模拟审计报告

及评估机构出具的资产评估报告均未将镇远百龙的资产纳入标的资产审计评估范围。该等因资产剥离产生的相关收入及支出已根据协议约定由资产出售方承担，不会影响本次交易标的资产的经营业绩及评估值。

综上，前述资产剥离事项不会对标的资产的评估造成影响。

二、补充披露情况

上述相关内容，已在修订后的重组报告书“第四节交易标的基本情况”之“一、百龙绿色100%股权”之“（六）百龙绿色子公司基本情况”之“11、镇远百龙剥离情况”中进行补充披露。

三、中介机构核查过程

独立财务顾问、律师、评估师执行了以下核查程序：

1、祥源旅开与与印迹管理、孙寅贵先生等相关主体分别签订了《收购协议》《收购协议之补充协议》《收购协议书》等关于本次收购的相关文件；

2、访谈祥源旅开相关人员，了解前次收购时的资产收购安排，镇远百龙剥离的原因，及目前祥源旅开对百龙绿色及百龙天梯是否能实现有效管控；

3、镇远百龙提供的主营业务说明、工商基本信息及最近两年一期的财务报表；

4、取得镇远百龙股权转让相关工商变更文件及相关协议。

四、中介机构核查意见

经评估师核查，认为：

上市公司结合根据协议约定，认为该等因资产剥离产生的相关收入及支出应由原资产出售方承担，本次交易会计师所出具的百龙绿色模拟审计报告未将镇远百龙的资产纳入标的资产审计范围，以此作为申报评估范围，因资产剥离产生的相关收入及支出未在本次评估范围内。因此镇远百龙资产剥离事项不会影响本次交易标的资产的评估值。上述分析及披露具有合理性。

上述相关内容已在修订后的重组报告书中补充披露。

问题2【原问题8】申请文件显示，本次评估存在以下特殊假设：1）假设被评估单位取得的价格主管部门批复票价、指导票价在经营权期限内持续，不存在批复票价或指导票价发生重大变化的情况；2）假设疫情对旅游行业的影响能够逐步消除，且被评估单位运营所在景点区域不存在因区域疫情导致景区封闭的特殊情况，被评估单位关于游客人次恢复的预期能够基本实现。请你公司：

1）结合主要业务定价模式、审批程序、历史价格变化等，补充披露评估假设票价在经营期间不发生重大变化的合理性，并量化分析如票价发生重大变化对标的资产持续盈利能力和评估作价的影响。2）结合疫情情况、地区防控政策、近期暂停营业或人流管控情况、景区恢复运营后的防控和限流措施、2022年景区人次恢复情况与评估预测差异等，补充披露关于疫情影响的评估假设的合理性，并结合疫情影响对评估值的重要性，进一步说明将该事项作为特殊评估假设是否适宜，是否符合《资产评估准则》等相关规定。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）结合主要业务定价模式、审批程序、历史价格变化等，补充披露评估假设票价在经营期间不发生重大变化的合理性，并量化分析如票价发生重大变化对标的资产持续盈利能力和评估作价的影响。各标的资产主要业务定价模式为政府指导定价与市场调节定价相结合，即在符合政府指导、批复或备案价基础上，由经营者自主确定市场价格。历史期内，各标的资产定价政策保持稳定，政府批复、指导或备案票价未曾发生重大不利变化，且政府价格下调对标的资产实际客单价影响较小。同时，本次盈利预测中，关于价格的预测逻辑是参考历史期实际客单价及其他因素对预测期实际客单价进行预测，已综合考虑了政府指导、批复或备案价调整对实际客单价的影响程度、历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性等各类主要影响因素，并非仅以政府指导、批复或备案价对实际客单价进行简单假定。因此，评估假设票价在经营期间不发生重大变化具备合理性。各标的资产百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份客单价预测的具体分析参见问题9、问题10、问题11和问题12之（三）相关回复。

关于各标的资产政府指导、批复或备案价情况及特殊假设合理性的具体分析如下：

1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化

（1）百龙绿色

根据张家界市发改委出台的《关于明确我市旅游景区（点）政府管价范围、权限管理等有关问题的通知》（张发改价服[2018]3号）、《关于明确我市旅游景区（点）政府管价范围、权限管理等有关问题的补充通知》（张发改价服[2018]11号）、《关于百龙天梯票价的批复》（张发改价服[2019]48号）等文件，2018年至今，百龙天梯政府批复价格情况如下：

注1：优惠票适用对象为18周岁以下（不含18周岁）的未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁以上（含60周岁）的老年人、现役军人、军队离退休干部、残疾人等。注2：2019年4月以前，6周岁以下或身高1.3米以下的儿童实行免票；2019年4月以后，身高1.2米以下的儿童实行免票。

此外，根据张家界市发改委关于《张家界市发展和改革委员会关于重新核定黄石寨索道等载人工具票价的通知》，规定景区交通运输票价对旅行社团客和通过网络实名制提前购票的散客可实行优惠销售，但单次票价优惠幅度及年终结算的总票价优惠幅度均不得超过20%。公司在符合上述政府批复、指导价格区间内，综合考虑市场状况确定市场价格。

（2）凤凰祥盛

根据凤凰县发展和改革局于2017年5月发布的《关于“夜游沱江”试行价格的批复》、湘西土家族苗族自治州发展和改革委员会于2020年9月发布的《关于核定凤凰古城景区旅游景点价格的批复》、凤凰县发展和改革局于2021年8月对凤凰祥盛提交的《关于请求游船夜游沉浸体验之旅“湘见沱江”实行临时价格批复的报告》作出的批复、湘西土家族苗族自治州发展和改革委员会于2021年10月发布的《关于凤凰古城景区“湘见沱江”项目试行价格的通知》等文件，

2018年至今，凤凰祥盛沱江泛舟观光服务政府批复价格如下表所示：

注1：2017年5月10日至2020年9月30日，优惠票适用对象为6周岁至18周岁未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁至70周岁的老年人、现役军人、军队离退休干部等特殊优惠对象。6周岁以下或身高1.3米以下的儿童、70周岁（含）以上老年人、残疾人实行免票。注2：2020年10月1日以后，优惠票适用对象为14周岁至18周岁未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁至65周岁的老年。14周岁（不含）以下儿童、65周岁（含）以上老年人、残疾人、现役军人、军队退休干部、烈士家属等特殊优惠对象实行免票。

此外，凤凰祥盛沱江泛舟观光服务价格无政府相关部门对于优惠幅度的限制。公司在符合上述政府批复价格区间内，综合考虑市场状况确定市场价格。

（3）黄龙洞旅游

根据张家界市发展和改革委员会于2020年4月下发的《关于调整黄龙洞景区门票及相关服务价格的通知》（张发改价费[2020]56号），以及湖南省发展和改革委员会于2019年3月印发的《湖南省景区门票及相关服务价格管理办法的通知》、张家界市武陵源区市场监督管理局的备案结果，自游船运输服务与景区门票分开后，黄龙洞旅游游船运输服务、语音讲解服务及景区观光车服务政府批复/备案价格如下表所示：

注：18周岁以下未成年人、60周岁以上的老年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、残疾人、现役军人、军队离退休干部凭有效证件实行半票优惠，对1.2米以下不占座儿童免票。此外，张家界市发展和改革委员会于2016年6月发布《张家界市发展和改革委员会关于重新核定黄石寨索道等载人工具票价的通知》，规定景区交通运输票价对旅行社团客和通过网络实名制提前购票的散客可实行优惠销售，但单次票价优惠幅度及年终结算的总票价优惠幅度均不得超过20%。公司在符合上述政府批复/备案、指导价格区间内，综合考虑市场状况确定市场价格。

（4）齐云山股份

根据休宁县发展和改革委员会于2017年8月和2017年10月分别发布的《关于核定齐云山月华索道票价的批复》《关于核定齐云山景区旅游专线车票价的批复》，以及安徽省物价局于2016年8月发布的《安徽省旅游景区门票及相关服务价格管理办法》规定、休宁县物价局于2017年5月下发《关于核定齐云山横江竹筏漂流价格的批复》，2018年至今，齐云山股份月华索道、景区交通车及横江竹筏漂流政府批复/备案价格如下表所示：

注：对1.2米以下儿童、国家、省、市摄影家协会会员免票。

此外，齐云山股份月华索道、景区交通车及横江竹筏漂流价格无政府相关部门对于优惠幅度的限制。公司在符合上述政府批复/备案价格区间内，综合考虑市场状况确定市场价格。

2、评估假设票价在经营期间不发生重大变化的合理性

第一，标的资产近五年定价政策保持稳定，批复票价或指导票价未发生重大不利变化。结合前述对各标的资产定价模式、政策调整及历史价格变化可以看出，各标的资产采用政府指导价及由经营者自主确定价格的市场调节价模式

定价，近五年定价政策保持稳定，批复票价或指导票价未发生重大不利变化。其中：百龙天梯票价历史期内曾出现一次小幅下调（2019年5月起普通票（单程）票价由72元/人次调整为65元/人次）；凤凰祥盛因增加投入上线“湘见沱江”等新的产品内容，政府指导价有较大幅度提高（2020年10月1日普通票（单程）票价由80元/人次调整为85元/人次，2021年10月起夜游时段执行128元/人次的临时价格，2021年10月25日起夜游时段执行168元/人次的试运行价格）；黄龙洞旅游自游船运输服务与景区门票分开后服务票价未发生调整；齐云山股份票价未发生调整。疫情期间，为促进旅游市场复苏，各地政府部门出台系列临时减免政策，但相关优惠措施为短期、临时性措施，不具有长期性，且主要针对景区门票实施优惠。2020年疫情以来，仅百龙天梯、黄龙洞旅游存在针对景区交通工具的短期临时性优惠政策，具体如下：

第二，从历史期来看，政府批复价格的调整通常需要政府相关部门履行相应流程，而非短期突发。标的公司价格批复主要分为审批和备案两种模式。其中审批模式为标的公司向当地发改委提出申请，发改委受理后，进行价格及成本核实，之后举行价格听证会，通过后进行价格公示，最终由当地发改委下达价格批复。备案模式为标的公司向当地发改委提出价格备案申请，当地发改委予以备案后，由标的公司在服务区域公示后执行。截至目前，标的公司均未实施任何在途申请，现阶段票价较为持续稳定。第三，根据对标的资产历史客单价分析，政府指导价的小幅下调对标的资产实际客单价影响较小。历史期内，标的资产中百龙天梯票价发生过小幅调减，但该次政府批复票价调整对其经营业绩影响较小。百龙天梯票价于2019年

5月1日调整，普通票价由72元/人次下调至65元/人次，优惠票价由36元/人次下调至33元/人次。经比较百龙天梯调价后8个月（2019年5月1日-2019年12月31日）较上年同期（2018年5月1日-2018年12月31日）营业收入情况，百龙天梯价格调整后8个月客运收入较上年同期增加约4%，实际影响较小。各标的资产主要业务定价模式为政府指导定价与市场调节定价相结合，倘若未来政府定价发生调整，标的资产也可在政府价格区间内，继续发挥自身产品及服务优势，综合市场情况，灵活调整市场价格，维持生产运营稳定，政策调整对其业务的影响有限。第四，在本次评估采用的盈利预测中，关于价格的预测逻辑是参考历史期实际客单价及其他因素对预测期实际客单价进行预测，已综合考虑了政府指导/批复价调整对实际客单价的影响程度、历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性等各类主要影响因素，并非仅以政府指导/批复价对实际客单价进行简单假定。各标的资产百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份客单价预测的具体分析参见问题9、问题10、问题11和问题12之（三）相关回复。综上所述，本次评估采用的盈利预测假设“被评估单位取得的价格主管部门批复票价、指导票价在经营权期限内持续，不存在批复票价或指导票价发生重大变化的情况”，具备合理性。

3、预测期平均客单价变化对标的资产盈利能力的影响及对评估作价的敏感性分析假设各标的资产预测期平均客单价自2023年开始上升或下降5%、10%，则对各标的公司预测2023年-2027年净利润及估值影响情况如下：

（1）预测期平均客单价变动对百龙天梯预测净利润的影响

单位：万元

（2）预测期客单价变动对凤凰祥盛预测净利润的影响

单位：万元

（3）预测期客单价变动对黄龙洞旅游预测净利润的影响

单位：万元

（4）预测期客单价变动对齐云山股份预测净利润的影响

单位：万元

（5）预测期客单价变动对各标的资产评估作价的敏感性测算

单位：万元

百龙绿色

凤凰祥盛

黄龙洞旅游

齐云山股份

小岛科技

注：百龙绿色评估值的模拟变动以其控股子公司百龙天梯收益法估值中的参数进行分析。

发行人已在重组报告书“重大风险提示”之“二、标的公司相关风险”之“（二）价格标准或定价政策变动风险”中就调价可能对标的资产业绩的影响提示如下：“标的公司报告期内收入的主要来源为观光电梯、索道、游船等景区交

通类业务，相关收费价格主要由价格主管部门核定。若未来价格主管部门调整标的公司相关服务收费标准或定价政策，标的公司经营业绩将会受到相应价格调整范围及调整幅度的影响。”

（二）结合疫情情况、地区防控政策、近期暂停营业或人流管控情况、景区恢复运营后的防控和限流措施、2022年景区人次恢复情况与评估预测差异等，补充披露关于疫情影响的评估假设的合理性，并结合疫情影响对评估值的重要性，进一步说明将该事项作为特殊评估假设是否适宜，是否符合《资产评估准则》等相关规定

自2020年初新冠肺炎疫情爆发以来，标的公司及所处的旅游行业受到较为严重的影响。本次评估采用的盈利预测中已对疫情发展变化情况、国家和地区疫情防控政策、景区停止营业及恢复运营的相关措施、各年度各月度标的公司客流量实际恢复情况、疫情背景下标的公司经营情况和应对举措等影响因素予以高度重视、充分考虑和密切关注。

疫情常态化下，旅游行业景气度的恢复显著优于评估整体假设。标的资产2022年度汇总的预测营业收入及归母净利润分别为13,754.55万元和2,268.33万元，2022年1-8月标的资产实现营业收入及扣除非经常损益后归母净利润分别为13,153.04万元和4,622.47万元，已分别达到2022年全年预测值的95.63%和

203.78%，而2020年（参照年份）1-8月前述指标占2020年度比例仅分别为

50.99%和24.84%，2022年恢复情况大幅优于基准年度和评估采用的盈利预测，2022年1-8月已超额实现全年盈利预测，评估预测具备谨慎性。

标的公司关于疫情影响的假设和预测是在充分考虑目前疫情形势及行业预期前提下，对未来情况进行的谨慎预测，具备合理性，本次评估将新冠疫情事项作为特殊评估假设，符合《资产评估准则》等相关规定，具体分析如下：

1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施及对标的公司经营情况的影响

自2020年初疫情爆发以来，党中央坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，并因时因势不断调整防控措施。文化和旅游部

等相关部委贯彻党中央决策部署，根据疫情形势变化，就景区运营和旅行社业务出台了一系列全国性通知、政策、指南，其中，对标的资产经营业务开展影响较大的政策节点主要包括：

（1）疫情爆发初期：2020年1月底起，全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品。

（2）国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年2月底起，各地景区启动分区分级开放，旅游景区接待游客量不得超过核定最大承载量的30%，并要求景区恢复开放前应提前制定相关预案，明确疫情防控应急措施和处置流程。2020年7月中旬起，除中高风险地区和出入境旅游业务外，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务；接待游客量由不得超过最大承载量的30%调至50%，开放旅游景区室内场所。随后，接待游客量上限进一步调整为“不超过最大承载量的75%”和“科学合理设置”。

（3）国内疫情形势反弹及二轮高峰：2021年8月起，跨省旅游经营活动管理启动“熔断”机制，对出现中高风险地区的省（区、市），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营该省（区、市）跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，国内跨省出行受到一系列限制，旅游行业受到较大影响。特别是2022年以来3月以来奥密克戎变异毒株引起的疫情在多地出现反弹，吉林、上海等多地实行长时间全域封控或静态管理，北京等多地管控措施升级，旅游行业再度受到冲击。

（4）常态化疫情防控及旅游复苏：2022年5月底起，随着上海恢复全市正常生产生活秩序、北京疫情进入扫尾阶段，国内疫情二轮高峰期已经度过。国务院相关部委出台一系列精准防控政策措施，坚决防止简单化、一刀切和层层加码，要求高效统筹疫情防控和经济社会发展，多地也出台一系列措施促进旅游市场全面复苏。2022年5月底，调整跨省旅游实施“熔断”机制的范围，将此前出现中高风险地区的“省（区、市）”缩小至“县（市、区、旗）”和“直辖市的区（县）”；2022年6月以来，修订颁布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，取消通信行程卡“星号”标记，查询结果的覆盖时间范围由14天调整为7天；2022年7月底，进一步推动新冠病毒核酸检测结果全国互认。

具体内容如下：

此外，各标的资产百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份所在地也结合当地疫情变化情况实施了相应的阶段性暂停营业及恢复运营后措施，具体情况参见问题9、问题10、问题11和问题12之“（二）/3、疫情影响”相关回复。其中，2021年7月底，湖南省张家界、凤凰等地出现本土疫情，标的资产百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞旅游在暑期旅游旺季时受到疫情精准打击，根据政府要求景区关闭近一个月，2021年8月客流量仅分别为0.16万、0.04万和

0.00万人次（过去两年8月平均客流量则分别为57.84万、6.28万和17.27万人次），2021年8月营业收入仅分别为5.23万元、2.68万元和0.00万元（过去两

年8月平均营业收入则分别为2,782.92万元、357.74万元和509.15万元），2021年整体经营业绩受到较大影响。2021年8月下旬至9月初，随着当地本土感染病例清零，相关景区重新恢复开放。此后全国范围内跨省旅游经营活动管理开始进入较为严格的管理和限制期，对标的资产和旅游行业经营仍有较大影响。在疫情常态化防控的大背景下，标的资产一方面充分总结2021年7月本土疫情精准打击的防控应对经验，持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施，同时凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，进一步积极推动综合旅游目的地的转型升级与整合，在疫情精准影响后迅速恢复，展现出较强的业绩韧性及持续盈利能力。2021年度，随着“十一”假期景气度逐渐恢复，标的资产在暑期旺季受到疫情精准影响的情况下仍然实现收入20,408.39万元、归属于母公司的净利润6,672.95万元，较2020年明显恢复。2022年5月底起，随着上海、北京疫情情况稳定，国内疫情二轮高峰期度过，相关部委出台一系列精准防控政策措施，各地政府也出台一系列措施促进旅游市场复苏。标的资产百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份2022年暑期客流量和营业收入情况全面复苏，超过过去三年平均水平及2020年、2021年同期水平，凤凰祥盛、齐云山股份甚至超过疫情前及历史期最高水平，创下新高。具体如下：

单位：万元、万人次

注1：2022年7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。注2：上表中，2022年“占全年比例”为相应期间占评估预测2022年全年数据的比例。2022年8月，在新疆、西藏、海南等地出现散点疫情的情况下，各标的资产继续延续7月的高景气度，各标的客流量和收入情况均超过2020年同期，凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份超过2019年和2020年平均水平，且8月营业收入超过7月再创新高，具体如下：

单位：万元、万人次

注1：2022年8月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。注2：上表中，2022年“占全年比例”为相应期间占评估预测2022年全年数据的比例。

综上所述，当前，在党中央领导下，国内疫情防控在坚持动态清零总方针基础上强调高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚决防止简单化、一刀切和层层加码，防控思路更加清晰明确，防控措施更加精准有效。对标的资产而言，在2020年初至今两年多疫情防控特别是2021年7月湖南本土疫情精准影响的应对经验基础上，一方面持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施，同时凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，展现出较强的复苏势头、业绩韧性及持续盈利能力。

2、本次评估中客流量的整体预测逻辑及2022年实际恢复验证情况

本次评估假设“疫情对旅游行业的影响能够逐步减弱与常态化，且被评估单位运营所在景点区域不存在因区域疫情导致景区封闭的特殊情况，被评估单位关于游客人次恢复的预期能够基本实现。”

根据前述疫情情况、地区防控政策、近期暂停营业或人流管控情况、景区恢复运营后的防控和限流措施及其后对2022年景区人次恢复情况验证等方面的分析，标的公司本次评估“景区旅游形势好转并逐步恢复到疫情前水平”的行业发展判断是标的公司未来经营预期的重要基础，是标的公司盈利预测和企业价值评估的前提。在此前提和基础上，标的公司关于疫情影响下，游客人次恢复和增长的预测是在充分考虑目前疫情形势及行业预期前提下，对未来情况进行的谨慎预测，具备合理性。

（1）本次评估中关于客流量的整体预测逻辑

本次评估对标的公司整体预测逻辑如下：

1）关于预测期内疫情恢复情况：对于2022年，考虑2022年上半年全国多地疫情和静态管控措施影响，景区客流量减少，整体参考2020年（疫情严重年份）；对于2023年，考虑疫情逐渐恢复，整体参考2021年（疫情恢复年份），并考虑对2021年暑期旺季的张家界、凤凰疫情对相关景区关闭的影响进行调整还原（以2019年8月和2020年8月平均客流量替换原2021年8月客流量作为2023年客流量预测值）；考虑2024年、2025年进一步从疫情中恢复，客流量逐步恢复，到2025年基本恢复至疫情前2019年水平，之后趋于稳定。

2）关于各标的景区所处不同阶段及投资经营情况，分别采取“恢复逻辑”和“增长逻辑”：百龙天梯和黄龙洞为成熟景区，整体采用“恢复逻辑”预测（即以2019年无疫情情况为恢复参照标准），2022年比照2020年，2023起逐步恢复，2025年达到2019年水平；凤凰祥盛因2021年有游船改造和沱江夜游等较多新增投入，齐云山为成长型景区逐渐发展成熟，景区经营情况较历史期有内生增长，在此基础上考虑疫情影响，主要采用“增长逻辑”预测，即参考上年同比增长。

各标的公司预测游客人次恢复和增长的情况具体如下：

（2）2022年实际恢复验证情况

本次评估基准日为2022年4月30日。2022年全年预测主要基于受疫情影响较为严重的1-5月经营数据与2020年（基准年度）同期的对比情况。基于较为谨慎和合理的预测逻辑，7-8月暑期旺季到来时，人次恢复情况验证良好，客流量恢复情况和完成进度大幅优于参照年份和预测情况，盈利预测具备可实现性，评估假设具备谨慎性及合理性。

标的资产百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份2022年1-8月已实现客流量占全年预测值的比例分别为93.42%、138.97%、96.91%和73.65%，而2020年（参照年份）1-8月前述指标占2020年度比例仅分别为48.23%、

52.20%、50.48%和48.44%，2022年客流量恢复情况和完成进度大幅优于参照年份和盈利预测。各标的资产2022年1-8月的人次恢复情况及完成进度与2020年（参照年份）对比如下表：

单位：万人次

注1：2022年5-8月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。注2：上表中，2022年“占全年比例”为相应期间占评估预测2022年全年数据的比例。收入和净利润方面，2022年1-8月标的资产汇总实现营业收入及扣除非经常损益后归母净利润分别为13,153.04万元和4,622.47万元，已分别达到2022年全年预测值的95.63%和203.78%，而2020年（参照年份）1-8月前述指标占2020年度比例仅分别为50.99%和24.84%，2022年收入和净利润恢复情况和完成进度大幅优于参照年份和盈利预测，2022年1-8月已大幅超额实现全年盈利预测，盈利预测具备可实现性。各标的资产具体情况参见问题9、问题10、问题11之（六）和问题12之（五）相关回复。

（3）关于疫情精准打击影响的分析

近期，考虑到个别旅游热门城市受疫情影响，标的资产未来亦可能面临再次受到疫情精准打击的风险。但由于疫情精准打击的不确定性、整体而言精准打击仍属于较小概率事件等，2023年客流量预测整体参照2021年，并对2021年突发疫情导致停业影响进行一定的模拟还原（具体为以2019年8月和2020年8月平均客流量替代2021年8月实际客流量）。但结合2022年恢复情况及旅游行业景气度、相关支持政策等综合考虑，对未来情况进行的谨慎预测，具备合理性，盈利预测具备可实现性：

首先，精准打击不影响持续盈利能力。一方面，标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力，标的资产主要坐落于张家界、凤凰等湘西地区核心旅游目的地，具有高度稀缺性，凭借秀丽的风景、独特的地貌以及成熟的旅游产业基础，占据当地旅游龙头地位。景区优质的旅游资源、品牌影响力、游客接待量为该标的资产提供了充足的客流量。另一方面，在2021年暑期旺季时百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞旅游受到疫情精准打击而关闭近一个月的不利影响下，2021年全年及2022年暑期景气恢复情况仍然较好。详见本报告问题1之“（六）/1、标的资产未来持续盈利能力具备稳定性”以及本题之“（二）/1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施及对标的公司经营情况的影响”相关回复。其次，盈利预测水平整体较为稳健和谨慎，从当前旅游市场复苏情况看，盈利预测具备可实现性。标的资产2023年汇总预测净利润为8,320.77万元，仅相当于2019年汇总净利润1,3816.24万元的60.22%，预测较为稳健和谨慎；2022年和2023年合计汇总预测净利润为10,589.10万元，其中2022年预计将较大幅度超额完成，一方面说明旅游市场恢复情况强于评估预测，评估预测具备谨慎性，另一方面也为未来年度业绩实现奠定良好基础。截至2022年8月末标的资产已实现扣非归母净利润合计4,622.47万元，以2022年暑期7月和8月最新经营情况合理推算，全年预计将较大幅度超额完成全年盈利预测，预计可实现净利润6,300-6,800万元（该等经营情况仅为管理层基于最新经营情况对全年的合理估计和推算，不构成资产评估、交易作价或业绩承诺）。标的资产在2021年暑期旺季疫情精准影响下仍实现扣非归母净利润5,982.45万元，即使考虑2023年复现2021年暑期精准打击相当规模的疫情情况，且不考虑2023年旅游市场恢复继续走强，在2022年已较大幅度超额完成盈利预测的基础上，2022年、2023年经营业绩仍具备可实现性。

此外，经2021年疫情精准打击后，标的资产应对疫情和突发情况的应变能力明显提升。2021年暑期疫情精准打击后，一方面标的资产充分总结该次防控应对经验，并持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施；另一方面，标的资产所在城市亦坚决严格落实中央关于疫情防控的决策部署和要求，清醒认识当前严峻复杂的疫情防控形势，如张家界市高度重视自身作为旅游城市的特

殊性，切实扛牢疫情防控的重大责任，进一步严格把好防控关，坚持关口前移，严格“三站一场”、高速出口等各项防控措施，实行涉疫区人员抵达张家界提前报备，即查即检即管，坚决守牢外防输入防线，切实筑牢疫情防控底线，护航旅游复苏。

综上所述，结合2022年景区人次恢复情况验证及精准打击风险等方面的分析，本次评估采用的盈利预测对游客人次恢复和增长的预测是在充分考虑目前疫情形势及行业预期前提下，对未来情况进行的谨慎预测，具备合理性，盈利预测具备可实现性。

3、疫情影响对评估结果构成重要影响，将该事项作为特殊评估假设符合《资产评估准则》等相关规定

（1）疫情影响对评估结果构成重要影响，将疫情影响作为特殊评估假设符合《资产评估准则》等相关规定

根据《资产评估执业准则——资产评估程序》“第二十条 资产评估专业人员执行资产评估业务，应当合理使用评估假设，并在资产评估报告中披露评估假设。” 《资产评估执业准则——企业价值》（中评协〔2018〕38号）“第二十三条 资产评估专业人员应当对委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料进行必要的分析、判断和调整，结合被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，合理确定评估假设，形成未来收益预测。”

标的公司关于新冠疫情对行业及业务影响的判断是标的公司编制现有盈利预测的重要基础，对本次评估测算和评估结果存在重大影响。疫情对于行业及标的公司的影响存在不确定性，但标的公司关于疫情影响的假设符合当前一般市场预期，未来发生的可能性较高，是一种谨慎合理的预测。因此，本次评估疫情影响下行业及标的公司的发展趋势判断作为特殊评估假设，符合《资产评估准则》等相关规定。

新冠疫情对于行业及标的公司的影响存在不确定性。尤其是区域性突发重大疫情可能造成地区经济活动受到重大打击，旅游行业受到的影响尤其显著，

如人员流动限制和景区关闭等，即疫情对标的公司及所在区域形成精准打击。但该事项发生概率、发生时点及具体时间，在盈利预测中无法准确预测和量化。基于评估准则要求、新冠疫情对企业盈利的重要影响以及疫情精准打击的不确定，本次对标的企业盈利预测及评估进行相应安排：

首先，假设疫情对旅游行业的影响能够逐步减弱与常态化，且标的公司运营所在景点区域不存在因区域疫情导致景区封闭的特殊情况。这是标的公司未来经营预测的重要基础，是标的公司盈利预测和企业价值评估的前提。其次，在疫情影响逐步减弱与常态化、不存在精准打击的重大不确定性事项影响及基础上，对标的公司未来盈利预测尤其是游客人次预测进行充分谨慎的考虑。结合疫情以来旅游行业及标的公司经营状况，2022年以受疫情影响较为严重的1-5月经营数据预测2022年6-12月经营情况，截至本回复报告出具日，标的公司2022年1-8月的实际经营已大幅优于预测情况。从2020年疫情以来的分月数据来看，部分月份游客人次数据已恢复至接近甚至好于疫情期前2019年同期水平。出于谨慎性考虑，2023年客流量预测仍整体比照2021年进行（较大幅度低于2019年），2024年以后考虑疫情影响逐步减弱与常态化，至2025年逐步恢复至疫情前水平。上述游客人次预测充分体现了谨慎性原则，属于发生可能性较高的情况。最后，在上述假设前提及充分谨慎预测基础上，对于可能发生疫情极端重大影响进而造成盈利预测中游客人次及评估结论实际发生偏离的情况，评估报告在结论处及特别事项说明中进行了明确披露和风险提示。

本次评估中，收益法评估中百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞旅游和齐云山股份的评估结果受疫情背景下人次恢复和增长情况的影响。如未来疫情影响与预期不符，2023年及以后各年游客人次较原预期变动，此外的其他条件不变，标的资产评估值变动的相关性分析如下表：

单位：万元

凤凰祥盛

齐云山股份

小岛科技

交易作价

（2）本次交易方案及协议条款充分考虑疫情可能影响，盈利预测补偿协议已明确新冠疫情非不可抗力

根据《浙江祥源文化股份有限公司与祥源旅游开发有限公司之发行股份购买资产协议之补充协议（二）》第9.2条，“本协议所指的不可抗力指：（1）地震、洪水、水灾等灾害性事件；（2）战争及政治动乱；（3）其他任何不可归责于任何一方的、在订立本协议时不可预见、其发生不可避免其后果不可克服的事由。新型冠状病毒肺炎疫情不构成不可抗力。”因此，本次交易方案及协议条款已充分考虑疫情可能影响，盈利预测补偿协议已明确新冠疫情非不可抗力。

此外，为充分保障上市公司股东特别是中小股东利益，本次交易方案还通过合理定价、设置多项业绩承诺保障措施、承诺较高业绩覆盖率等方式切实保障股东利益。本次交易评估各项参数的选取、计算过程与可比交易相比不存在重大异常或偏离，交易定价谨慎合理；交易对方将业绩承诺期延长至五年，且在业绩承诺期中不得将其因本次交易获得的股票予以质押。若预测净利润未能实现，交易对方承诺将全部以本次交易获得的股份进行业绩补偿。业绩承诺承诺期内（2022-2026年），标的资产模拟汇总的扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于2,268.33万元、8,320.77万元、13,550.17万元、16,981.74万元和17,892.80万元，2022-2026年合计承诺净利润占本次交易对价的36.16%，业绩覆盖情况较高。

综上所述，本次评估采用的盈利预测中已对疫情发展变化情况、国家和地区疫情防控政策、景区停止营业及恢复运营的相关措施、各年度各月度标的公司客流量实际恢复情况、疫情背景下标的公司经营情况和应对举措等影响因素予以高度重视、充分考虑和密切关注。标的公司关于疫情影响的假设和预测是在充分考虑目前疫情形势及行业预期前提下，对未来情况进行的谨慎预测，具

备合理性，本次评估将新冠疫情事项作为特殊评估假设，符合《资产评估准则》等相关规定。2022年1-8月，标的资产实现营业收入及扣除非经常损益后归母净利润分别为13,153.04万元和4,622.47万元，已分别达到2022年全年预测值的95.63%和203.78%，而2020年1-8月前述指标占2020年度比例仅分别为50.99%和24.84%，2022年恢复情况大幅优于评估采用的盈利预测，2022年1-8月已超额实现全年盈利预测，盈利预测具备可实现性。

二、补充披露情况

上述相关内容，已在修订后的重组报告书“第五节 标的公司业务与技术”之“三、标的公司主营业务具体情况”之“（一）/2、百龙绿色的经营模式”、“（二）/2、凤凰祥盛的经营模式”、“（三）/2、黄龙洞旅游的经营模式”和“（四）/2、齐云山股份的经营模式”，以及“第七节 标的资产的评估情况”之“二、上市公司董事会对标的资产评估合理性及定价公允性的分析”之“（二）拟购买资产估值依据的合理性分析”、“（三）本次交易定价公允性的分析”和“（八）主要参数对评估值影响的敏感性分析”中进行补充披露。

三、中介机构核查过程

独立财务顾问、评估师执行了以下核查程序：

1、查阅标的公司主要业务价格制定和变化涉及的相关审批文件，通过访谈标的公司经营管理层等方式了解标的资产定价策略；

2、分析票价在经营期间不发生重大变化相关假设的合理性，分析历史期票价变化对标的资产实际客单价及生产经营的影响，并就票价变化对标的资产盈利能力及对评估作价的影响进行敏感性分析；

3、查阅疫情防控相关政策、景区暂停营业、人流管控及恢复运营后防控和限流措施等，并分析相关政策对标的资产历史期经营业绩的影响；

4、获取标的公司截至目前最新的游客人次情况并与历史同期进行对比，分析疫情影响相关假设的合理性，并就人次恢复情况对评估作价的影响进行敏感性分析。

四、中介机构核查意见

经评估师核查，认为：

1、上市公司核查了标的主要业务定价模式、审批程序、历史价格变化等，认为各标的资产主要业务采用政府指导定价与市场调节定价相结合的定价模式，报告期内各标的资产定价政策保持稳定，政府批复、指导或备案票价未曾发生重大不利变化，且政府价格调整对标的资产实际客单价影响较小。本次标的公司盈利预测中，关于价格的预测逻辑是参考历史期实际客单价及其他因素对预测期实际客单价进行预测，已综合考虑了政府指导、批复或备案价调整对实际客单价的影响程度、历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性等各类主要影响因素，并非仅以政府指导、批复或备案价对实际客单价进行简单假定。在标的公司现行政府指导、批复或备案价基础上，本次评估假设“被评估单位取得的价格主管部门批复票价、指导票价在经营权期限内持续，不存在批复票价或指导票价发生重大变化的情况”具备合理性。上述分析及披露具有合理性。

2、上市公司核查了疫情情况、地区防控政策、近期暂停营业或人流管控情况、景区恢复运营后的防控和限流措施、2022年景区人次恢复情况与评估预测差异等，认为标的公司的盈利预测已对疫情发展变化情况、国家和地区疫情防控政策、景区停止营业及恢复运营的相关措施、各年度各月度标的公司客流量实际恢复情况、疫情背景下标的公司经营情况和应对举措等影响因素予以高度重视、充分考虑和密切关注。标的公司关于疫情影响的假设和预测是在充分考虑目前疫情形势及行业预期前提下，对未来情况进行的谨慎预测，具备合理性；本次评估将新冠疫情事项作为特殊评估假设，符合《资产评估准则》等相关规定。上述分析及披露具有合理性。

上述相关内容已在修订后的重组报告书中补充披露。问题3【原问题9】申请文件显示，百龙绿色在评估基准日的净资产账面值为4,565.86万元，评估值为128,570.90万元，评估增值124,005.04万元，增值率2,715.92%。请你公司：1）补充披露张家界景区游客量与百龙天梯客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否

考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。3）结合历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格参考疫情前实际综合单价的原因及合理性，并就单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析。4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。5）结合上述情况、同行业可比上市公司经营业绩情况等，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）补充披露张家界景区游客量与百龙天梯客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等

历史期内，百龙天梯游客量相较于张家界武陵源核心景区游客量的转化率整体保持稳定并略有增长，游客量波动基本与张家界武陵源核心景区游客量波动趋势一致。本次评估采用的盈利预测未直接将武陵源景区的游客量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑百龙天梯自身游客量，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、武陵源景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出判断，具体分析如下：

历史期各期（指2019年、2020年、2021年、2022年1-4月及2022年1-7月，2022年5-7月未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核，下同），张家界武陵源核心景区游客量与百龙天梯客流量之间的关系如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

百龙天梯观光电梯坐落于武陵源核心景区内，为景区内核心交通工具。历史期各期，百龙天梯客流量占张家界武陵源核心景区游客量比例分别为

69.79%、59.07%、75.36%、80.68%及78.59%，占比趋势稳定且处于较高水平，整体呈逐年上升趋势。2020年上半年疫情影响较为严重，受到恢复开放后最大接待量限制及游客数量整体下滑等因素影响，转化率有所下降。随着疫情影响因素逐步减弱和最大接待量限制的放开，标的公司结合市场情况亦适当加大了营销推广力度，转化率有所提高，但仍有提升空间。

2020年度、2021年度、2022年1-4月及2022年1-7月，张家界武陵源核心景区游客量与百龙天梯客流量波动趋势对比如下：

整体上，张家界武陵源核心景区游客量与百龙天梯客流量呈现一致的波动

趋势，上升或下降趋势主要受疫情冲击及恢复影响。综上分析可得，第一，历史期内百龙天梯游客转化率呈上升趋势，整体转化率区间在70%-80%，一方面对未来百龙天梯游客量增长有支撑和促进作用，一方面百龙天梯游客人数合理低于张家界武陵源核心景区游客量，转化率仍有上升空间；第二，百龙天梯游客量波动基本与张家界武陵源核心景区游客量波动趋势一致。本次评估采用盈利预测中客流量预测数据主要考虑百龙天梯自身游客量，综合疫情期间的实际经营情况并考虑后续疫情因素影响后得出的判断，未直接将武陵源景区的游客量作为预测的参数和依据，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、武陵源景区周边环境和游客承载能力等因素综合纳入人次判断因素。

（二）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析

在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。标的资产上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异，具体分析如下：

1、旅游行业景气度

我国旅游行业市场广阔、潜力巨大，旅游业一直是国家经济和国民消费的重要组成部分，人民群众对旅游消费的需求持续增长。新冠肺炎疫情爆发以来，旅游行业受到较大影响，但经过两年多的疫情影响，旅游行业在疫情防控中不断总结，提升行业危机应对能力，减少突发事件对行业的影响。当前，在国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，旅游消费信心稳步回升，行业发展稳定性及韧性持续加强，行业景气度快速恢复。

首先，我国旅游行业市场广阔、潜力巨大的基本面没有改变。我国幅员辽阔、旅游资源丰富，是全球最大的国内旅游市场。旅游业一直是国家经济和国

民消费的重要组成部分，一方面反映出中国旅游业和国民经济发展的并进，另一方面也体现了旅游业为内需拉动经济提供动力。我国国民经济平稳较快发展，人民生活水平提高，对旅游消费的需求持续增长，我国旅游业处于重要战略机遇期；旅游业作为服务业的龙头产业，在经济结构升级中起着带头作用。根据标的公司所在的湖南省和张家界市发布的“十四五”时期规划和方案中的相关目标，“十四五”时期旅游接待人次和收入预计仍将保持高速增长。

第二，2020年新冠肺炎疫情爆发以来，旅游行业受到较大影响。经过两年多的疫情影响，旅游行业在疫情防控中不断总结，提升行业危机应对能力，减少突发事件对行业的影响，不断完善旅游应急管理体制，发挥各级部门、旅游主管部门等主体作用，分类分级管理，提高应急反应能力，确保有序运转。同时，旅游行业凭借各自景区资源禀赋叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，积极推动综合旅游目的地的转型升级与整合，化危为机。第三，2022年上半年二次疫情高峰过后，旅游行业景气度已快速恢复，并将持续走向复苏。2022年5月底起，上海、北京疫情趋于稳定，本轮疫情高峰期已经度过。多地出台一系列措施促进旅游市场全面复苏，旅游行业景气度转暖。2022年7月历次国务院常务会议强调，消费是最终需求，扩消费既有利于

提升群众生活水平，又能带动就业、投资和产业升级，要部署进一步扩需求举措，推动消费继续成为经济主拉动力。地方政府和旅游主管部门也出台一系列配套措施，刺激旅游消费复苏和恢复。张家界市2022年5月底发布《关于实行2022年张家界暑期旅游优惠政策的通知》，湖南省自2022年初起精心筹备的首届湖南省旅游发展大会将于2022年9月在张家界举办，全力打造世界知名旅游目的地。疫情趋稳后，在国内消费大循环的背景下，旅游消费信心将稳步回升，行业发展稳定性及韧性将持续加强。

2、季节性因素

历史期各期，百龙天梯的客流量受气候、节假日因素影响较大，呈现较为明显的季节性特征，具体数据如下：

注1：客流量，指游客乘坐电梯的次数，双程乘坐按两次计算。注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。百龙天梯观光电梯地处张家界武陵源景区，位于湖南西北部，每年1-3月受寒冷天气影响，客流量相对较少；3月底4月初，张家界武陵源景区逐步进入旅游旺季，客流量稳步增加，叠加清明、五一、暑假等假期，游客出行意愿较高，并在7月、8月达到最高峰；百龙天梯在第三季度达到客流量最高水平。暑期旅游旺季结束后，9月份开始客流量逐步回落，虽然10月份的十一黄金周假期带来一定客流量增长，但11月份后受天气转冷等因素影响，客流量再次回落。四个季度的游客人数分布情况就呈现了上述特点。

2020年初疫情爆发以来，除日历月份间的季节性影响外，疫情对季度和月度间的游客分布影响更大，具体参见本小节之“3、疫情影响”相关回复。

3、疫情影响

自2020年初疫情爆发以来，除问题8之“（二）/1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施”提及的全国性政策外，湖南省、张家界市就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，其中，对标的资产经营业务开展影响较大的政策节点主要包括：

（1）疫情爆发初期：2020年1月28日至2020年2月26日，百龙天梯所在的武陵源景区根据政府要求关闭。

（2）国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年2月27日起，百龙天梯所在的武陵源景区恢复开放，接待量控制在最大接待量的50%以内，团队游客一般不超过30人；2020年7月中旬起，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务；2020年9月中旬起，接待量步调整为最大接待量的75%以内；2021年3月起不再设置最大接待量限制。

（3）湖南省疫情和跨省熔断：2021年7月30日至2021年8月26日，百龙天梯所在的武陵源景区根据政府要求关闭；湖南省在2021年8月执行跨省旅游经营活动管理“熔断”机制。2021年8月27日，百龙天梯所在的武陵源景区恢复开放，之后逐步进入常态化防控阶段，但国内局部疫情反复仍给经营带来一定影响；外省来返人员核酸检测要求范围有所扩大，目前要求为外省来返人

员需持48小时内核酸检测阴性证明，重点地区（每日更新）旅居史人员采取相应管控措施。

（4）常态化疫情防控及旅游复苏：2022年以来特别是3月以来，奥密克戎变异毒株引起的疫情在多地出现反弹。随着本轮疫情高峰期度过，进入旅游市场复苏阶段。地方政府和旅游主管部门也出台一系列配套措施，刺激旅游消费复苏和恢复。张家界市2022年5月底发布《关于实行2022年张家界暑期旅游优惠政策的通知》，湖南省自2022年初起精心筹备的首届湖南省旅游发展大会将于2022年9月在张家界举办，助力张家界打造世界知名旅游目的地。

具体如下：

4、天气因素

百龙天梯观光电梯为封闭式电梯，几乎不受天气因素的影响。2019年1月1日至今，因天气原因导致观光电梯停运的天数为0。

5、客户结构

历史期各期，百龙天梯客户结构（旅行社团客、自由行散客）人次及占比如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

百龙天梯主要客户为旅行社团客。2020年度受到疫情影响，旅行社团客的接待受到政策限制，1-6月以散客为主，使整年度旅行社团客占比下降、自由行散客占比大幅上升。2021年，随着疫后恢复及疫情常态化管控，旅行社业务回暖，旅行社团客占比上升，散团结构基本与2019年保持一致。2022年上半年受疫情影响旅行社团客比例有所下降，7月客流量复苏后迅速回升并达到2019年左右水平。

6、同行业可比公司情况

上市公司张家界（000430.SZ）与百龙天梯同处于张家界市，具有一定可比性，百龙天梯客流量恢复略优于张家界（000430.SZ），无重大差异。百龙天梯

观光电梯2019-2021年客流量情况与张家界（000430.SZ）对比如下：

单位：万人（次）

注：可比公司数据来自其公开披露的定期报告。

由上表可知，疫情对标的公司及可比上市公司的客流量均有较大影响，2020年客流量下降最为严重，2021年有所恢复。以张家界（000430.SZ）披露的各个口径客流量（环保客运、宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道）计算，2021年较2019年的恢复率平均值为42.59%，2021年较2020年恢复率平均值为103.91%。百龙天梯观光电梯2021年客流量较2019年恢复率为

48.16%，较2020年恢复率为142.59%，高于可比公司张家界（000430.SZ），显示出标的资产较强的恢复能力和经营韧性，整体无重大差异。

7、预测期客流量增长较大的原因及合理性，就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析

在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。此外，百龙天梯与黄龙洞旅游同处于张家界，且均属于成熟景区，两者的主要预测逻辑和核心假设均保持了一致。

百龙天梯2019-2021年客流量、收益法预测2022-2027年人次及预测逻辑如下：

单位：万人次

注：上表中，2019-2021年人次为实际数，2022-2027年人次为评估预测数。

百龙天梯为成熟景区，主要采用“疫情恢复逻辑”进行预测：对于2022年，考虑2022年上半年全国多地疫情和静态管控措施影响，景区客流量减少，整体参考2020年（疫情严重年份），以2022年1-5月客流量相比2020年1-5月恢复率预测2022年6-12月情况，2022年全年客流量预测值为2020年客流量的

79.44%；对于2023年，考虑疫情逐渐恢复，整体参考2021年（疫情恢复年份），但由于2021年暑期旺季的张家界疫情导致景区关闭，在2021年实际客流量基础上，将受临时关闭影响的8月人次替换为2019及2020年8月人次均值，2023年客流量预测值为2021年客流量的123.06%（相当于2019年客流量的59.27%）；考虑2024年、2025年进一步从疫情中恢复，客流量分别恢复至2019年（无疫情状况）的85%、103%，此后同比上年分别增长5%和3%，进入稳定期。

百龙天梯收益法评估的评估结果受疫情背景下人次恢复和增长情况的影响。根据收益法计算数据，游客人次与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后各年游客人次较原预期变动，此外的其他条件不变，游客人次与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元、%

综上所述，我国旅游市场广阔、潜力巨大的基本面没有改变，经过两年多的疫情影响，标的资产充分总结疫情防控应对经验，同时凭借资源禀赋优势叠

加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，提升危机应对能力。特别是在当前国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，2022年暑期旅游消费信心稳步回升，景气度快速恢复。百龙天梯在进行客流量预测时，采用了“恢复逻辑”，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。百龙天梯上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异。

（三）结合历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格参考疫情前实际综合单价的原因及合理性，并就单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析

在进行客单价预测时，主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，预测期单位价格具备合理性，具体分析如下：

1、历史单价变化

百龙天梯观光电梯的收费采用政府指导定价与市场调节定价相结合，即在符合政府指导、批复或备案价基础上，由经营者自主确定市场价格，具体情况参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

历史期内，百龙天梯的平均客单价如下表所示：

注1：平均客单价=百龙天梯电梯票款收入/客流量。注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。历史期各期，百龙天梯的平均客单价分别为50.21元/人次、46.74元/人次、46.92元/人次、52.23元/人次和50.57元/人次，整体保持稳定。2020年度百龙天梯平均客单价较2019年度下降6.91%，主要系2019年5月起百龙天梯观光电梯政府指导价下调，普通票的政府指导价（单程）由72元/人次降为65元/人次。同时在疫情影响下，景区出台减免政策，优惠票及免费票的占比提升，降低了总体客单价。2021年百龙天梯客单价未有大幅变化，一方面旅行社团客比例上升、自由行散客比例下降使得客单价有下降趋势，但同时免票游客占比下降使得客单价有回升，两项因素综合致使平均客单价与2020年度基本持平。2022年，随着2020年和2021年疫情期间景区减免政策的减少，平均客单价有所回升。

2、疫情影响、客流量

自2020年初疫情爆发以来，全国及地方就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，主要对标的资产的客流量造成影响，具体分析参见本题之“（二）/3、疫情影响”相关分析。

疫情期间，为促进旅游市场复苏，地方政府部门出台了一系列临时减免措施，重要的措施包括：

该等临时性免票措施有助于促进旅游市场复苏和提振信心，对客流量恢复有一定积极作用。若涉及标的资产本身的降价优惠，则将在一定程度上降低当期客均价；若仅为大景区门票降价优惠，则对客均价不产生影响，且有助于吸引游客、提高转化。

3、主要客户群体

历史期各期，百龙天梯主要客户群体（正价票、优惠票、免费票）人次及占比如下：

注1：优惠票口径既包含18周岁以下（不含18周岁）的未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁以上（含60周岁）的老年人、现役军人、军队离退休干部、残疾人等特殊优惠对象，又包含享受优惠调整的旅行社团客。注2：2019年4月以前6周岁以下或身高1.3米以下的儿童实行免票，2019年4月以后身高1.2米以下的儿童实行免票。注3：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

2020年、2021年受疫情影响，百龙天梯景区政策性免票或优惠票比例有所上升。2022年以来，由于疫情影响，团客比例大幅度下降，购买正价票的散客占比上升，因而造成正价票人次占比上升。

4、季节性因素

百龙天梯观光电梯票价全年一致，无季节性调价。2019年5月1日至今

为：普通票（单程）65元/人次、优惠票（单程）33元/人次。

5、预测期单位价格参考疫情前实际综合单价的原因及合理性，就单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析在进行客单价预测时，主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，预测期单位价格具备合理性。百龙天梯历史期客单价、收益法预测期客单价及预测逻辑如下：

单位：元

注：受疫情后临时性政策影响，百龙天梯免票和优惠票游客占比显著高于其他时期。可比起见，此处参考2019年免票、优惠票人次占比进行还原调整。

疫情影响下，2020年和2021年景区均有阶段性减免政策，降低了总体客单价。2022年1-4月相关阶段性减免政策结束后客单价已恢复并超越2019年水平，但由于期间较短，谨慎起见，以2019年全年实际客单价进行预测。2021年（还原后可比口径价格）及2022年1-7月实际客单价均高于盈利预测价格，预测客单价具备可实现性。关于政府指导定价变动对预测期单价影响，参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

百龙天梯收益法评估的评估结果受预测期单位价格的影响。根据收益法计算数据，单位价格与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后单位价格较原预期变动，此外的其他条件不变，单位价格与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元、%

百龙绿色

综上所述，本次评估参考疫情前实际综合单价50.21元/人次，预测较为稳健，具有合理性。

（四）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

本次评估采用的盈利预测中，收入预测主要以客流量和客单价预测为基础，已对相关影响因素进行充分考虑；成本费用等预测主要结合历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划等，整体保持稳定和可比。预测期内，随着疫情影响逐步减弱与常态化、客流量逐步恢复及增长是标的公司收入和净利润增长的主要原因，具体分析如下：

1、预测情况

如前所述，在进行客流量和客单价预测时，已充分考虑季节性因素、疫情影响、行业环境、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和标的公司经营影响后得出的判断。收入预测主要在客流量和客单价预测的基础上得出结果。

同时，结合标的公司的历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划，对各项成本费用进行预测。预测期内，标的公司成本、费用结构保持稳定，可比口径下与历史期收入占比未发生重大变化。百龙天梯2019-2021年营业成本、期间费用和及占收入的比例和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

整体上，标的资产营业成本中固定成本占比较高。疫情期间，标的资产营业收入下滑，但折旧与摊销、职工薪酬等较为固定的成本不随收入同比例减少，故毛利率呈现下滑趋势；当预测期客流量和营业收入增长时，由于收入提升的边际效应，毛利率缓步提升，与疫情前2019年水平无重大差异。具体而言，对于职工薪酬，本次评估采用的盈利预测参照百龙天梯历史年度人员数量及薪酬福利水平，结合百龙天梯人力资源规划进行估算。资源有偿使用费为根据经营权授予协议按门票收入的23%向地方政府缴纳，本次盈利预测按此比例预测。环保车运营费、环卫保洁费、电梯年检费每年固定金额缴纳，本次盈利预测按此金额预测。对于折旧费、摊销等固定费用，本次盈利预测参照百龙天梯折旧政策及费用中折旧占总折旧比例，结合百龙天梯固定资产及无形资产规模、结构及后续投资的预测情况进行估算。对于其他成本，本次盈利预测参照百龙天梯经营计划，并结合百龙天梯营业收入预测情况进行估算。百龙天梯营业成本预测情况如下：

单位：万元

期间费用中，部分营销推广费用在疫情期间有所减少，预测期费用金额整体稳定增长，随收入规模扩大期间费用率略有下降，具有合理性。综上，百龙天梯2019-2021年收入及净利润和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

注：2019-2022年4月净利润为扣除非经常损益后归属于母公司的净利润，2022年5-12月及以后为盈利预测结果。

2、预测期收入和净利润增长的原因及合理性

标的公司所属的旅游文化行业受新冠疫情的影响较为严重，我国目前处于疫情常态化防控阶段，标的公司后续的经营亦会以疫情常态化防控为基础，并考虑疫情的逐步恢复。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。

近两年多以来，标的公司一方面严格落实疫情防控要求，一方面凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，展现出较强的业绩韧性及持续盈利能力。在营销方面，强化品牌宣传，丰富产品内容，利用新媒体将景区的动态与优秀内容及时分享；同时拓展分销渠道，在酒店门店、客栈门市、各个线上平台及新媒体平台实现线上购票；举办特色活动，疫情期间针对本地人实施优惠活动，刺激本地人的旅游消费；拓展产品内容，开发研学市场，加深学生与自然和文化的亲近感。在疫情防控方面，严格实施旅游景区管理措施，同时利用扫码购及旅行社前端线上购票，减少人员接触，提高通行效率，降低感染风险。

本次交易后，上市公司将要求和促使标的公司在常态化疫情防控的背景下持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施，同时采取多种手段降低疫情对经营业绩的影响，进一步积极推动综合旅游目的地的转型升级与整合，发扬湖南大湘西地区丰富的民族资源优势及优良民族文化，探索文化和旅游高质量发展模式和推动共同富裕的有效路径，助力实现各民族共同富裕的目标。结合上述分析及本题（二）、（三）中关于客流量、客单价、行业环境、疫情影响、季节性因素、景区特征等因素的讨论，标的资产经营情况预测稳健、合理。

（五）结合上述情况、同行业可比上市公司经营业绩情况等，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

本次评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力；本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市公司具有可比性，增值率与可比交易亦较为可比。

1、标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力

（1）地处张家界武陵源核心景区，属湖南大湘西地区核心旅游目的地

标的资产坐落于张家界武陵源核心景区内，属湖南大湘西地区核心旅游目的地，具有高度稀缺性，凭借秀丽的风景、独特的地貌以及成熟的旅游产业基础，占据湖南大湘西地区旅游龙头地位。景区优质的旅游资源、品牌影响力、游客接待量为该标的资产提供了充足的客流量。

张家界是世界知名旅游目的地，地处湖南省西北部武陵山脉腹地，境内拥有武陵源、天门山、大峡谷等多个有影响力的景区。据湖南省统计局统计，2019年张家界市旅游接待国内外游客逾8,000万人次。武陵源景区地处张家界市境内，素有“奇峰三千、秀水八百”之美誉。武陵源景区是美国电影《阿凡达》和中国古典名著《红楼梦》《西游记》《钟馗伏魔》《捉妖记》等多部影视作品实景拍摄地；文化与旅游的渗透结合极大提升武陵源在全世界的影响力，使资源禀赋优越的武陵源成为游客向往的旅游圣地。

（2）拥有独特稀缺的旅游资源，交通便捷优势明显

百龙天梯观光电梯位于张家界武陵源核心景区，垂直高差335米，运行高度326米，由154米的山体内竖井和172米的贴山钢结构井架组成，采用三台双层全暴露观光轿厢并列分体运行，每小时运载量逾5,500人次。百龙天梯被誉为“世界上最高、运行速度最快、载重量最大的电梯”，并载入吉尼斯世界纪录。作为“世界最高户外观光电梯”、“世界11大创意电梯”奖项中我国唯一上榜电梯，百龙天梯观光电梯是现代科技和自然景观完美结合的建筑典范，也已成为张家界旅游的地标。百龙天梯观光电梯本身造型奇特，依山而建，展现出现代科技和自然景观的完美结合。百龙天梯观光电梯现已成为海内外游客青睐的打卡胜地。百龙天梯观光电梯为该区位核心交通工具，通达性极其便利，运载能力较强。百龙天梯观光电梯建成之前，游客参观袁家界景区，需经崎岖的盘山公路，坐车车程超170公里，到达景区需五小时以上。百龙天梯观光电梯建成以后，通过提质升级，现游客从山下到达核心景区时间缩短为66秒，可便利舒适地观赏武陵源景区的空中景观。

2、本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性

本次评估使用的评估方法、评估模型、评估参数等选取遵守《中华人民共和国资产评估法》、资产评估准则及相关行为规范等法律法规的要求，选用的参照数据、资料可靠。评估中采用的盈利预测对预测期人次、单位价格、收入、成本、期间费用和净利润等相关参数的估算主要根据历史经营数据、未来发展规划进行，经营情况预测较为稳健、合理。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。

根据收益法评估结果，百龙绿色评估值为122,073.80万元，以截至2022年4月30日百龙绿色合并报表归母净资产计算的增值率为286.90%；业绩承诺期（2022-2026年）内对应本次评估值的平均市盈率为14.74倍。

（1）估值水平与同行业上市公司对比

2020年和2021年旅游行业受疫情冲击较大，可比上市公司业绩均出现大

幅下滑甚至亏损，因此选用各可比上市公司2019年度的盈利数据与市值进行比较。本次交易标的资产（模拟汇总）与可比上市公司的市盈率、市净率情况如下表所示：

注：

1、中信行业“消费者服务——旅游及休闲——景区”包含16家上市公司，剔除非自然风光类景区的上市公司（即宋城演艺、中青旅、*ST圣亚、曲江文旅）及黄山B股，作为可比上市公司；

2、标的资产相关指标计算公式如下：

（1）市盈率以两种口径计算，口径1=本次交易评估作价/标的资产模拟汇总业绩承诺期（2022-2026年）平均归属于母公司股东的净利润，口径2=本次交易评估作价/标的资产模拟汇总2019年度的归属于母公司股东的净利润；

（2）市净率=本次交易评估作价/标的资产模拟汇总2022年4月30日归属于母公司股东的净资产；

3、可比公司市盈率均值计算时剔除市盈率超过50倍的样本（即张家界、三特索道和西藏旅游）；

4、可比上市公司相关指标计算公式如下：

（1）市盈率2019P/2019E=该公司的2019年12月31日收盘价*截至2019年12月31日总股本/该公司2019年度归属于母公司股东的净利润；

（2）市盈率2020P/2019E=该公司的2020年12月31日收盘价*截至2020年12月31日总股本/该公司2019年度归属于母公司股东的净利润；

（3）市盈率2021P/2019E=该公司的2021年12月31日收盘价*截至2021年12月31日总股本/该公司2019年度归属于母公司股东的净利润；

（4）市盈率2022P/2019E=该公司的2022年4月30日收盘价*截至2022年3月31日总股本/该公司2019年度归属于母公司股东的净利润；

（5）市净率P/B=该公司的2022年4月30日收盘价*截至2022年3月31日总股本/该公司2022年3月31日归属于母公司所有者的净资产；

5、*ST西域于2020年上市，无2019年市值数据，故市盈率2019P/2019E不适用。由上表可知，本次交易标的公司的市盈率低于可比公司水平，有利于维护上市公司中小股东利益。

（2）增值率与可比交易对比

根据收益法评估结果，百龙绿色评估值较2022年4月30日合并报表归母净资产计算的增值率为286.90%，增值率较高。增值率较高的最主要原因是旅游行业标的资产主要为轻资产运营模式，账面通常无大额固定资产，标的资产的最核心经营资产为相关景区的经营权。会计处理中，由于经营权取得时间较早且账面价值按照历史成本计量（或由于金额浮动而不体现账面价值），通常与评估过程中的公允价值计量值存在较大差异。

根据企业会计准则，标的资产涉及的经营权费用的会计处理包括三种模式：1）百龙天梯：在经营期间逐年支付，金额浮动（为经营年度营业收入的某一比例），则会计处理为全部计入当期营业成本，不体现账面价值；2）凤凰祥盛：在经营期间逐年支付，金额固定，则会计处理为折现体现账面价值，各年度计入当期损益的成本实际包括无形资产摊销、未确认融资费用摊销两个部分；3）黄龙洞旅游：在经营期间逐年支付，一部分金额浮动（为经营年度营业收入的某一比例），一部分金额固定，则会计处理为将固定金额部分折现体现账面价值，各年度计入当期损益的成本实际包括无形资产摊销、未确认融资费用摊销两个部分，固定金额部分计入当期营业成本。对于第一种模式，经营权价值未在账面体现；对于第二、三种模式，虽然经营权价值部分在账面体现，但资产的账面价值按照历史成本计量，通常与评估过程中的公允价值计量值存在较大差异。

根据本次交易注入资产的经营范围及所处行业，选取A股市场最近三年披露评估结果（含已终止）的标的公司旅游行业资产重组作为可比案例。从相关

案例评估增值率情况可见，旅游行业资产高增值率现象较为普遍。

综上所述，本次评估市盈率低于可比公司水平；由于经营权取得时间较早且账面价值按照历史成本计量，故通常与评估过程中的公允价值计量值存在较大差异，资产增值率与旅游行业可比交易具有可比性。本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性。

（六）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。对于2022年，考虑到2022年初全国多地受疫情和严格封控措施影响，2022年景区整体经营情况预测逻辑系参考2020年即疫情严重年份，并考虑2022年实际经营情况进行预测。从百龙天梯截至目前实际经营业绩看，2022年1-8月，百龙天梯实际人次、营业收入及净利润完成进度分别为2022年全年预测数据的93.42%、91.75%和174.03%，并优于参照年份2020年，实际恢复情况强于预测。结合前述讨论和分析以及截至目前的经营业绩，百龙天梯经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

百龙天梯截至目前的经营业绩与参照年份（2020年）同期情况对比如下：

单位：万元/万人次

注：2022年5-8月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

2022年1-8月实现客流量130.16万人次，占全年预测值的93.42%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月客流量占全年的比例48.23%；2022年1-8月实现营业收入6,841.59万元，占全年预测值的91.75%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月营业收入占全年的比例48.48%；2022年1-8月实现扣除非经常损益后归母净利润2,277.66万元，占全年预测值的174.03%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月扣非后净利润占全年的比例34.44%。其中，净利润的实现比例高于客流量和收入实现比例，一是因为标的资产的成本结构较为固定，在客流量和收入超过盈亏平衡点后即体现为盈利，故盈利的累计幅度快于收入和客流量；二是由于2022年上半年疫情严重，部分费用减免收取所致（2022年1-6月环保车使用费减免126.00万元）。

标的资产5-8月财务数据未经审计，但经独立财务顾问、会计师复核。主要复核程序包括：（1）对业务、财务数据一致性验证，对各标的公司业务系统订单金额与财务账面主营收入金额进行核对；（2）对各标的公司业务、财务数据合理性进行了分析，包括客单价、毛利率等；（3）执行客户函证核查程序，对各标的公司前十大客户进行了函证，函证内容包括收入、应收账款，确认上述事项的真实性；（3）执行客户访谈核查程序，对标的公司的前十大客户执行了访谈核查程序。

结合上述分析及截至目前的经营业绩，百龙天梯经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

二、补充披露情况

上述相关内容，已在修订后的重组报告书“第五节 标的公司业务与技术”之“三、标的公司主营业务具体情况”之“（一）/2、百龙绿色的经营模式”和“（一）/3、百龙绿色的服务情况”，以及“第七节 标的资产的评估情况”之“一、标的资产评估情况”之“（五）百龙绿色评估情况”中进行补充披露。

三、中介机构核查过程

独立财务顾问、评估师执行了以下核查程序：

1、从公开渠道查阅旅游行业和新冠肺炎疫情相关的各类政策、新闻、研究报告、分析报告等；

2、获取张家界景区客流量数据，并对比与百龙天梯客流量之间的关系；

3、查阅同行业可比公司公开资料，从行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等多个角度对历史期标的公司客流量情况进行分析复核，并就预测期客流量变动对估值的影响进行敏感性分析；

4、从历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等多个角度对历史期标的公司客单价情况进行分析，并就预测期单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析；

5、获取标的公司截至目前的经营业绩情况，分析资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。其中，标的资产5-8月财务数据未经审计，但经独立财务顾问、会计师复核。主要复核程序包括：（1）对业务、财务数据一致性验证，对各标的公司业务系统订单金额与财务账面主营收入金额进行核对；（2）对各标的公司业务、财务数据合理性进行了分析，包括客单价、毛利率等；（3）执行客户函证核查程序，对各标的公司前十大客户进行了函证，函证内容包括收入、应收账款，确认上述事项的真实性；（3）执行客户访谈核查程序，对标的公司的前十大客户执行了访谈核查程序。

四、中介机构核查意见

经评估师核查，认为：

1、上市公司核查了张家界景区游客量与百龙天梯客流量之间的关系，认为本次标的公司的盈利预测未直接将武陵源景区的游客量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑百龙天梯自身游客量，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、武陵源景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考

虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出的判断 ，具有合理性；上述分析及披露具有合理性；

2、上市公司核查了行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，认为本次标的公司的盈利预测中采用的客流量预测数据主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果稳健，具有合理性；上述分析及披露具有合理性；

3、上市公司核查了历史单价变化、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，认为本次标的公司的盈利预测预测期单位价格主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，具备合理性；上述分析及披露具有合理性；

4、上市公司核查了标的公司客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，认为本次标的公司的盈利预测基于我国疫情防控的阶段特征，标的公司后续经营、预测期收入和净利润情况以疫情常态化防控为基础，预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平，预测期成本、费用占比整体保持稳定、可比，经营情况预测稳健、合理；上述分析及披露具有合理性；

5、上市公司核查了同行业可比上市公司经营业绩情况，认为本次评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力。本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市公司具有可比性，增值率与可比交易亦具有可比性；上述分析及披露具有合理性。

6、上市公司核查了标的公司2022年实际经营业绩，认为标的公司2022年度盈利预测及业绩承诺具备可实现性，上述分析及披露具有合理性。

上述相关内容已在修订后的重组报告书中补充披露。问题4【原问题10】申请文件显示，凤凰祥盛旅游发展有限公司（以下简称凤凰祥盛）在评估基准日收益法评估值为19,000.33万元，评估增值15,924.40万

元，增值率517.71%。请你公司：1）补充披露凤凰古城景区游客量与沱江泛舟客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。3）结合价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格的变动原因及合理性，并对单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析。4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。5）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）补充披露凤凰古城景区游客量与沱江泛舟客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。由于凤凰古城景区为开放式景区，且不收取大门票，凤凰古城景区游客量不具有可获得的统计来源，故以凤凰县人民政府发布的凤凰县旅游接待人次作为替代指标。历史期内，沱江泛舟客流量占凤凰县旅游接待量的整体较低且呈现出一定波动特征，参考性较弱，本次评估采用的盈利预测未直接将凤凰县旅游接待量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑沱江泛舟产品自身游客量，但也将凤凰县和湖南省当地的旅游发展情况、凤凰古城景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出判断，具体分析如下：

历史期各期，凤凰县旅游接待量、沱江泛舟客流量之间的关系如下：

注1：凤凰县旅游接待量为凤凰县人民政府按季度披露的经济数据，此处该数据分别系2022年1-3月、2022年1-6月凤凰县旅游接待人次。注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。凤凰县人民政府公布的凤凰县旅游接待量为全县总接待人次，包含乡村、景区、住宿、购物等多种形态，与到访凤凰古城的游客量口径和人次规模有较大差异，参考性不强。历史期各期，沱江泛舟客流量占凤凰县旅游接待量的比例分别为2.02%、1.10%、1.80%、0.38%和1.90%，该口径下整体占比水平较低，2020年和2022年一季度疫情影响较大，2021年与2019年接近，呈现一定的波动特征。

本次评估采用的盈利预测中客流量预测数据主要考虑沱江泛舟自身游客量，综合疫情期间的实际经营情况及产品升级更新情况，并综合考虑后续疫情因素影响后得出的判断，未直接将凤凰县旅游接待量作为预测的参数和依据，但也将凤凰县和湖南省当地的旅游发展情况、凤凰古城景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑。

（二）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、旅游产品内容升级、景区游船改造和新增投入等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。标的资产上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异，具体分析如下：

1、旅游行业景气度

我国旅游行业景气度相关情况参见问题9之“（二）/1、旅游行业景气度”相关回复。整体来看，我国旅游行业市场广阔、潜力巨大，旅游业一直是国家经济和国民消费的重要组成部分，人民群众对旅游消费的需求持续增长。新冠肺炎疫情爆发以来，旅游行业受到较大影响，但经过两年多的疫情影响，旅游行业在疫情防控中不断总结，提升行业危机应对能力，减少突发事件对行业的影响。当前，在国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，旅游消费信心稳步回升，行业发展稳定性及韧性持续加强，行业景气度快速恢复。

根据标的公司所在的湖南省、湘西土家族苗族自治州和凤凰县发布的“十四五”时期规划和方案中的相关目标，“十四五”时期旅游接待人次和收入预计仍将保持高速增长。

2、季节性因素

历史期内，凤凰祥盛的客流量受气候、节假日因素影响较大，呈现较为明显的季节性特征，具体数据如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

凤凰古城位于湖南湘西土家族苗族自治州的西南部，地处武陵山脉，处于湘西低热区，每年1月-3月阴冷天气居多，客流量相对较少，4月份气温逐步回暖，凤凰古城景区逐步进入旅游旺季，同时叠加清明小长假、五一小长假及暑期的到来，气温回升，客流量持续增长，凤凰祥盛在第三季度达到客流量最高水平。11-12月，随着秋冬季节到来，凤凰祥盛客流量逐步回落。2019年凤凰祥盛四个季度的游客人数分布情况就呈现了上述特点。

2020年初疫情爆发以来，除日历月份间的季节性影响外，疫情对季度和月度间的游客分布影响更大，具体参见本小节之“3、疫情影响”相关回复。

3、疫情影响

自2020年初疫情爆发以来，除问题8之“（二）/1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施”提及的全国性政策外，湖南省和凤凰县就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，其中，对标的资产经营业务开展影响较大的政策节点主要包括：

（1）疫情爆发初期：2020年1月25日至2020年3月7日，凤凰古城景区根据政府要求关闭。

（2）国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年3月8日起，凤凰古城景区恢复开放，日接待量不超过日最大承载量的50%，瞬间流量不超过最大瞬时流量的30%；2020年7月中旬起，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务；2020年9月中旬起，接待量调整为最大接待量的75%以内；2021年3月起不再设置最大接待量限制。

（3）湖南省疫情和跨省熔断：2021年7月30日至2021年8月15日，凤凰古城景区根据政府要求关闭；湖南省在2021年8月执行跨省旅游经营活动管理“熔断”机制。2021年8月16日，凤凰古城景区恢复开放，之后逐步进入常态化防控阶段，但国内局部疫情反复仍给经营带来一定影响；外省来返人员核

酸检测要求范围有所扩大，目前要求为外省来返人员需持48小时内核酸检测阴性证明，重点地区（每日更新）旅居史人员采取相应管控措施。

（4）常态化疫情防控及旅游复苏：2022年以来特别是3月以来，奥密克戎变异毒株引起的疫情在多地出现反弹。随着本轮疫情高峰期度过，进入旅游市场复苏阶段。地方政府和旅游主管部门也出台一系列配套措施，刺激旅游消费复苏和恢复。2022年以来，州县两级政府大力推进凤凰古城旅游区创建国家5A级旅游景区工作，湘西自治州于7月初召开首届旅游产业发展大会，具体如下：

4、夜游项目性价比

历史期各期，凤凰祥盛沱江泛舟客流量日游和夜游人次及占比如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期各期，凤凰祥盛沱江泛舟客流量夜游人次占比分别为46.91%、

58.25%、54.24%、60.84%和59.44%，占比呈上升趋势。2020年，凤凰祥盛在夜游项目中持续推出宣传推介活动，夜游人次占比大幅提升，但由于整体客流量较少、基数较低，季度间呈现一定波动特征。2021年7月“湘见沱江”沉浸式艺术游船光影秀投入以来，文旅结合的体验式旅游产品进一步吸引大量游客，自2021年三季度起夜游人次占比较一二季度提升较多，较2019年同期也有明显提升（但受2021年暑期张家界、凤凰等地疫情冲击，8月旺季出现暂停营业，第三季度游客量增长受到较大影响）。2022年以来一定程度受到疫情影响，但暑期旅游重新恢复，凤凰祥盛7月客流量超过过去三年历史期最高水平，创下新高，反映出夜游项目较好的市场吸引力。

5、客户结构

历史期各期，凤凰祥盛客户结构（旅行社团客、自由行散客）人次及占比如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

凤凰祥盛旅行社团客及自由行散客占比较为均衡。2020年旅行社团客受国内疫情防控政策限制，跨省旅游开放时间较晚且境外市场完全关闭的影响，凤凰祥盛旅行社团客比例下降至37.11%。2021年由于疫情常态化管控及前期市场铺垫工作的有序开展，旅行社团客占比回升，2021年旅行社团客占比已达到

54.02%。2022年，伴随着旅游行业加快复苏，旅行社团客占比进一步回升。

6、同行业可比公司情况

同行业可比公司中无与凤凰祥盛同处一市的公司，故以全部可比上市公司平均情况进行对比。2019-2021年，可比上市公司公布的主要景区（或项目）游客量人次数据与凤凰祥盛对比如下：

单位：万人（次）

注：中信行业“消费者服务——旅游及休闲——景区”包含16家上市公司，剔除非自然风光类景区的上市公司（即宋城演艺、中青旅、大连圣亚、曲江文旅）及黄山B股，作为可比上市公司；以上数据均来自可比公司公开披露的定期报告。由上表可知，疫情对标的公司及可比上市公司的客流量均有较大影响，2020年客流量下降最为严重，2021年有所恢复。根据上述口径下可比上市公司披露的各个口径客流量计算，2021年较2019年的恢复率平均值为50.83%，2021年较2020年恢复率平均值为116.55%。凤凰祥盛2021年客流量较2019年恢复率为89.19%，较2020年恢复为185.18%，在8月受到“精准打击”影响

下，整体恢复情况大幅高于可比公司平均水平，一方面说明2021年7月“湘见沱江”沉浸式艺术游船产品升级对游客吸引力的提升，另一方面也显示出标的资产较强的恢复能力和经营韧性。

7、预测期客流量增长较大的原因及合理性，就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、旅游产品内容升级、景区游船改造和新增投入等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。

凤凰祥盛2019-2021年客流量、收益法预测2022-2027年人次及预测逻辑如下：

单位：万人次

注：上表中，2019-2021年人次为实际数，2022-2027年人次为评估预计数。

凤凰祥盛在2021年有游船改造和沱江夜游等较多新增投入及旅游产品升级，景区经营情况较历史期有内生增长，在此基础上考虑疫情影响，主要采用“增长逻辑”预测：对于2022年，考虑2022年上半年全国多地疫情和静态管控措施影响，景区客流量减少，整体参考2020年（疫情严重年份），以2022年1-5月客流量相比2020年1-5月恢复率预测2022年6-12月情况，2022年全年客

流量预测值为2020年客流量的119.27%；对于2023年，考虑疫情逐渐恢复，整体参考2021年（疫情恢复年份），但由于2021年暑期旺季的凤凰疫情导致景区关闭，在2021年实际客流量基础上，将受临时关闭影响的8月人次替换为2019及2020年8月人次均值，2023年客流量预测值为2021年客流量的

117.26%（相当于2019年客流量的104.59%）；考虑2024年、2025年进一步从疫情中恢复，客流量分别恢复至2019年（无疫情状况）的85%、103%，此后同比上年分别增长5%和3%，进入稳定期。

凤凰祥盛收益法评估的评估结果受疫情背景下人次恢复和增长情况的影响。根据收益法计算数据，游客人次与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后各年游客人次较原预期变动，此外的其他条件不变，游客人次与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元、%

凤凰祥盛

综上所述，我国旅游市场广阔、潜力巨大的基本面没有改变，经过两年多的疫情影响，标的资产充分总结疫情防控应对经验，同时凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，提升危机应对能力。特别是在当前国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，2022年暑期旅游消费信心稳步回升，景气度快速恢复。凤凰祥盛在进行客流量预测时，采用了“增长逻辑”，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。凤凰祥盛上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异。

（三）结合价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格的变动原因及合理性，并对单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析。

在进行客单价预测时，主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，预测期单位价格具备合理性，具体分析如下：

1、价格制定依据、历史单价变化和不同时段价格差异

凤凰祥盛沱江泛舟观光的收费采用政府指导定价与市场调节定价相结合，即在符合政府指导、批复或备案价基础上，由经营者自主确定市场价格，具体情况参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

历史期内，凤凰祥盛的平均客单价如下表所示：

注1：平均客单价=游船收入/客流量。

注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。历史期各期，凤凰祥盛的平均客单价分别为54.52元/人次、54.94元/人次、62.16元/人次、84.12元/人次和75.41元/人次。2020年9月，凤凰古城游船观光船票价格调升至85元/人次，但同时受政府针对医护人员推出门票优惠政策等影响，2020年度客单价相较2019年度仅略有提升，基本持平。2021年，沱江泛舟观光所用游船升级，从原本的乌篷船升级为环保动力游船并且沿江打造灯光秀。故从2021年10月25日起，凤凰古城游船观光船票价格在部分时段调升至168元/人次，进而导致2021年四季度平均客单价上涨，2021年、2022年平均客单价亦上涨较多。

2、疫情影响、客流量

自2020年初疫情爆发以来，全国及地方就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，主要对标的资产的客流量造成影响，具体分析参见本题之“（二）/3、疫情影响”相关分析。

3、主要客户群体

历史期各期，凤凰祥盛主要客户群体（正价票、优惠票、免费票）人次及占比如下：

注1：2017年5月10日至2020年9月30日，优惠票口径包含6周岁至18周岁未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁至70周岁的老年人、现役军人、军队离退休干部等特殊优惠对象及享受优惠调整的旅行社团客；2020年10月1日至2021年9月30日优惠票口径包含14周岁至18周岁未成年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、60周岁以上（含60周岁）至65周岁的老年人现役军人、军队退休干部、烈士家属等特殊优惠对象及享受优惠调整的旅行社团客。注2：2017年5月10日至2020年9月30日，6周岁以下或身高1.3米以下的儿童实行免票，2020年10月1日至2021年9月30日，身高1.3米以下的儿童实行免票。注3：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期内，凤凰祥盛游船票中正价票、优惠票、免费票占比较为稳定，未有大幅变化。

4、季节性因素

凤凰祥盛游船业务票价在一天中不同时段区别定价，夜游时段划分在全年存在一定季节差异，但全年价格一致，无季节性调价。2021年10月25日至今为：每天20:00-23:30（4月1日至10月31日）/每天19:30-23:30（11月1日至次年3月31日）168元/人次；其他时段85元/人次。

5、预测期单位价格的变动原因及合理性，对单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析

在进行客单价预测时，主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综

合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，预测期单位价格具备合理性。

凤凰祥盛历史期客单价、收益法预测期客单价及预测逻辑如下：

单位：元

2021年8月以来，随着凤凰祥盛“湘见沱江”相关投资的完成，此前大幅给予折扣营销策略也发生明显转变，客单价呈现逐月升高趋势。此外，夜游项目批复价格有所调整，2021年10月1日至10月24日夜游时段执行128/人次的临时价格，10月25日起夜游时段执行168/人次的试运行价格（试运行一年）。关于政府指导定价变动对预测期单价影响，参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。2021年以来各期间客单价情况如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

对于2022年5-12月，以2021年10月至2022年4月（夜游时段上调价格后）的平均客单价77.85元/人次进行预测。对于2023年及以后，考虑到试运行价格的期限，以2021年8-9月（夜游时段上调价格前、“湘见沱江”相关投资完成后）的平均客单价68.24元/人次进行预测。2021年10月以来，实际客单价高于盈利预测预测的长期价格68.24元/人次，且2022年1-7月已超额实现全年盈利预测值，预测期业绩具备可实现性。

凤凰祥盛收益法评估的评估结果受单位价格的影响。根据收益法计算数据，单位价格与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后单位价格较原

预期变动，此外的其他条件不变，单位价格与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元、%

凤凰祥盛

综上所述，本次评估采用的平均客单价采用68.24元/人次，预测稳健，具有合理性。

（四）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

本次评估采用的盈利预测中，收入预测主要以客流量和客单价预测为基础，已对相关影响因素进行充分考虑；成本费用等预测主要结合历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划等，整体保持稳定和可比。预测期内，疫情影响逐步减弱与常态化、客流量逐步恢复及增长，是标的公司收入和净利润增长的主要来源。

1、预测情况

如前所述，在进行客流量和客单价预测时，已充分考虑季节性因素、疫情影响、行业环境等因素，预测结果是结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和标的公司经营影响后得出的判断。收入预测主要在客流量和客单价预测的基础上得出结果。

此外，结合标的公司的历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划，对各项成本费用进行预测。预测期内，标的公司成本、费用结构保持稳定，可比口径下与历史期收入占比未发生重大变化。凤凰祥盛2019-2021年营业成本、期间费用和及占收入的比例和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

整体上，标的资产营业成本中固定成本占比较高。疫情期间，标的资产营业收入下滑，但折旧与摊销、职工薪酬等较为固定的成本不随收入同比例减少，故毛利率呈现下滑趋势；当预测期客流量和营业收入增长时，由于收入提升的边际效应，且经营权使用费不与营业收入增长同比例增长，故毛利率有所提升。

具体而言，对于职工薪酬，本次评估采用的盈利预测参照凤凰祥盛历史年度人员数量及薪酬福利水平，结合凤凰祥盛人力资源规划进行估算。河道清洁费每年固定按22.00万元缴纳。对于折旧费、摊销等固定费用，本次盈利预测参照凤凰祥盛折旧政策及费用中折旧占总折旧比例，结合凤凰祥盛固定资产及无形资产规模、结构及后续投资的预测情况进行估算。对其他成本，本次盈利预测参照凤凰祥盛经营计划，并结合凤凰祥盛营业收入预测情况进行估算。凤凰祥盛主营业务成本预测情况如下：

单位：万元

期间费用中，部分营销推广费用在疫情期间有所减少，预测期费用金额整体稳定增长，随收入规模扩大期间费用率略有下降，具有合理性。

凤凰祥盛2019-2021年收入及净利润和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

注：2019-2022年4月净利润为扣除非经常损益后归属于母公司的净利润，2022年5-12月及以后为盈利预测结果

2、预测期收入和净利润增长的原因及合理性

标的公司所属的旅游文化行业受新冠疫情的影响较为严重，我国目前处于疫情常态化防控阶段，标的公司后续的经营亦会以疫情常态化防控为基础，并考虑疫情的逐步恢复。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。

近两年多以来，一方面严格落实疫情防控要求，一方面凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，展现出较强的业绩韧性及持续盈利能力。在产品方面，推出“湘见沱江”沉浸式夜游项目，利用上市公司优质IP及内容研发能力，整合灯光、雾森、激光、交互、影像、造影、互动装置等科技手段和特效装置，以景区资源为载体，以沱江夜游为切入点，从内容创新和体验设计、场景氛围营造等方面提升了游客沉浸式、互动式的观光游览体验，满足多样化消费需求，并且推出特色旅游产品，如研学游、沉浸特色讲解服务、开拓全国高等院校艺术院校凤凰写生活动、与当地专业研学机构开展企业合作开发文化+研学线路等线路产品；在宣传方面，落地策划并组织实施“湘见沱江”启动仪式、缘定七夕、抖音创作大赛一系列事件宣传活动，保证公司品牌持续曝光及公众关注度，推动文化旅游融合形成新业态，刺激旅游消费；在营销方面，利用社交媒体开展“云上游凤凰”等产品推介等线上营销，并设计数字云游产品，利用官方网站、公众号、微博、抖音等平台展现景区魅

力，在线观看人次不断突破新高；在疫情防控措施方面，严格实施旅游景区“预约、错峰、限流”管理措施，利用微信小程序广泛推行景点门票预约制度，景区入口处张贴购票二维码，入口处扫码通行，提高通行效率，减少人员接触，降低感染风险。本次交易后，上市公司董事会将要求和促使标的公司在常态化疫情防控的背景下持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施，同时采取多种手段降低疫情对经营业绩的影响，进一步积极推动综合旅游目的地的转型升级与整合，发扬湖南大湘西地区丰富的民族资源优势及优良民族文化，探索文化和旅游高质量发展模式和推动共同富裕的有效路径，助力实现各民族共同富裕的目标。

结合上述分析及本题（二）、（三）中关于客流量、客单价、行业环境、疫情影响、季节性因素、景区特征等因素的讨论，标的资产经营情况预测稳健、合理。

（五）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

本次评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力；本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市公司具有可比性，增值率与可比交易亦较为可比。

1、标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力

（1）地处凤凰古城景区，属湖南大湘西地区核心旅游目的地

标的资产属于凤凰古城景区，属湖南大湘西地区核心旅游目的地，具有高度稀缺性，凭借秀丽的风景、独特的地貌以及成熟的旅游产业基础，占据湖南大湘西地区旅游龙头地位。景区优质的旅游资源、品牌影响力、游客接待量为该标的资产提供了充足的客流量。

凤凰古城国家AAAA级景区，位于湖南湘西州的西南边，是一个苗族、土家族为主的少数民族聚集地。凤凰古城既有沈从文故居、熊希龄故居、万寿宫等名人旧居建筑相映城中，又有浓郁苗族建筑特色的古建筑群江边木质吊脚楼倒影在江上，令游客留连往返，络绎不绝，曾被新西兰作家路易·艾黎称赞为中

国最美丽的小城。同时凤凰古城具有深厚的人文禀赋优势，著名作家沈从文的小说《边城》使凤凰古城为世人所熟知。凤凰古城旅游资源优势突出，文化底蕴深厚，配套设施完善，根据凤凰县统计局统计，凤凰县2019年游客接待量逾2,000万人次，其已成为中国知名旅游目的地。

（2）旅游产品具有较强竞争力，文旅融合为未来发展提供新动能沱江泛舟游船观光作为凤凰古城核心体验式旅游产品，已成为游客游览凤凰古城必体验产品之一。游客乘坐游船泛游沱江欣赏夜景与灯光秀，领略湘西民俗风情。特别是沈从文《边城》重现了蜿蜒流淌的沅江、江面横渡的小舟以及淳朴善良的湘西人，为沱江泛舟游船观光产品转型升级和进行文旅融合提供良好素材。沱江泛舟观光地处古城核心地段北门码头，乘船游览线路为北门码头—中坝溶口—虹桥—万寿宫码头—风桥（返回）—万寿宫码头。沿着整条游览路线游玩下来，游客置身于微波的江面，醉心于曼妙的夜景，沉浸其中。特别是近年来推出的沱江泛舟夜游项目，游客乘游船可欣赏沱江夜景和灯光秀，领略民俗风情，使游客获得良好游览体验。沱江泛舟夜游项目在凤凰古城极具竞争力，深受游客喜爱。

此外，凤凰祥盛积极推动上市公司动漫及其衍生品与线下旅游场景进行融合，打造“湘见沱江”沉浸式体验，构建以“文化IP+旅游+科技”的文旅融合新模式，增强游客体验性及互动性。

（3）高铁助力客源引流

地跨湖南怀化、湘西州、张家界市三市州的张吉怀高铁已于2021年12月正式通车，该铁路连接了7个县市区，正线246.9公里，设计时速350公里，全线设张家界西、芙蓉镇、古丈西、吉首东、凤凰古城、麻阳西、怀化南站共7个车站。张吉怀高铁在张家界西站与黔张常铁路接轨，在怀化南站与沪昆高铁、怀邵衡铁路接轨。沿线有张家界武陵源、天门山、芙蓉镇、猛洞河、矮寨大桥、德夯大峡谷、凤凰古城、长寿之乡——麻阳、中国第一古商城——洪江古商城、芷江抗日受降纪念坊等景点。同时，凤凰磁浮文化旅游项目已于2022年5月1日运营首列磁浮列车。磁浮列车兼具科技时尚和凤凰元素，并向游客提供不同主题专列选择和沉浸式的体验场景。磁浮列车既能有效解决凤凰高铁

站至凤凰古城的交通问题，也能将磁浮列车融入景区，成为古城的一道亮丽风景，对湖南大湘西的旅游产生进一步的促进作用。凤凰磁浮文旅项目建成通车后，凤凰成为全国唯一一个拥有磁浮旅游轨道的县级城市和旅游景区，极大提升凤凰县的交通便捷性。

2、本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性本次评估使用的评估方法、评估模型、评估参数等选取遵守《中华人民共和国资产评估法》、资产评估准则及相关行为规范等法律法规的要求，选用的参照数据、资料可靠。评估采用的盈利预测中对预测期人次、单位价格、收入、成本、期间费用和净利润等相关参数的估算主要根据历史经营数据、未来发展规划进行，经营情况预测较为稳健、合理。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。根据收益法评估结果，凤凰祥盛评估值为17,846.69万元，以截至2022年4月30日净资产计算的增值率为529.14%；业绩承诺期（2022-2026年）内对应本次评估值的平均市盈率为13.23倍。本次评估市盈率低于可比公司水平；由于经营权取得时间较早且账面价值按照历史成本计量，故通常与评估过程中的公允价值计量值存在较大差异，资产增值率与旅游行业可比交易具有可比性。本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性。具体分析参见问题9之“（五）/2、本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性”相关回复。

（六）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。

本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。对于2022年，考虑到2022年初全国多地受疫情和严格封控措施影响，2022年景区整体经营情况预测逻辑系参考2020年即疫情严重年份，并考

虑2022年实际经营情况进行预测。从凤凰祥盛截至目前实际经营业绩看，2022年1-8月，凤凰祥盛实际人次、营业收入及净利润完成进度分别为2022年全年预测数据的138.97%、131.92%和278.76%，并优于参照年份2020年，实际恢复情况强于预测。特别是暑期旅游复苏势头良好，凤凰祥盛7月、8月客流量超过过去三年历史期最高水平，创下新高。结合前述讨论和分析以及截至目前的经营业绩，凤凰祥盛经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

凤凰祥盛截至目前的经营业绩与参照年份（2020年）同期情况对比如下：

单位：万元/万人次

注：2022年5-8月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

2022年1-8月实现客流量32.37万人次，已达到全年预测值的138.97%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月客流量占全年的比例52.20%；2022年1-8月实现营业收入2,565.29万元，占全年预测值的131.92%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月营业收入占全年的比例54.42%；2022年1-8月实现扣除非经常损益后归母净利润1,433.77万元，已达到全年预测值的278.76%，较2020年（参照年份）1-8月实现扭亏为盈。其中，净利润的实现比例高于客流量和收入实现比例，一是因为标的资产的成本结构较为固定，在客流量和收入超过盈亏平衡点后即体现为盈利，故盈利的累计幅度快于收入和客流量；二是由于2022年上半年疫情严重，部分费用减免收取所致（相关经营权转让费、房租等减免

184.09万元）。

结合上述分析及截至目前的经营业绩，凤凰祥盛经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

二、补充披露情况

上述相关内容，已在修订后的重组报告书“第五节 标的公司业务与技术”之“三、标的公司主营业务具体情况”之“（二）/2、凤凰祥盛的经营模式”和“（一）/3、凤凰祥盛的服务情况”，以及“第七节 标的资产的评估情况”之“一、标的资产评估情况”之“（六）凤凰祥盛评估情况”中进行补充披露。

三、中介机构核查过程

独立财务顾问、评估师执行了以下核查程序：

1、从公开渠道查阅旅游行业和新冠肺炎疫情相关的各类政策、新闻、研究报告、分析报告等；

2、获取凤凰县旅游接待量数据，并对比与沱江泛舟客流量之间的关系；

3、查阅同行业可比公司公开资料，从行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等多个角度对历史期标的公司客流量情况进行分析，并就预测期客流量变动对估值的影响进行敏感性分析；

4、从价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等多个角度对历史期标的公司客单价情况进行分析，并就预测期单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析；

5、获取标的公司截至目前的经营业绩情况，分析资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。其中，标的资产5-8月财务数据未经审计，但经独立财务顾问、会计师复核。主要复核程序包括：（1）对业务、财务数据一致性验证，对各标的公司业务系统订单金额与财务账面主营收入金额进行核对；（2）对各标的公司业务、财务数据合理性进行了分析，包括客单价、毛利率等；（3）执行客户函证核查程序，对各标的公司前十大客户进行了函证，函证内容包括收入、应收账款，确认上述事项的真实性；（3）执行客户访谈核查程序，对标的公司的前十大客户执行了访谈核查程序。

四、中介机构核查意见

经评估师核查，认为：

1、上市公司核查了凤凰古城景区游客量与沱江泛舟客流量之间的关系，认为本次标的公司的盈利预测未直接将凤凰县旅游接待量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑凤凰祥盛自身游客量，但也将凤凰县和湖南省当地的旅游发展情况、凤凰古城景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出的判断 ，具有合理性；上述分析及披露具有合理性

2、上市公司核查了行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等，认为本次标的公司的盈利预测中采用的客流量预测数据主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果稳健，具有合理性；上述分析及披露具有合理性；

3、上市公司核查了价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，认为本次标的公司的盈利预测预测期单位价格主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，具备合理性；上述分析及披露具有合理性；

4、上市公司核查了标的公司客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，认为本次标的公司的盈利预测基于我国疫情防控的阶段特征，标的公司后续经营、预测期收入和净利润情况以疫情常态化防控为基础，预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平，预测期成本、费用占比整体保持稳定、可比，经营情况预测稳健、合理；上述分析及披露具有合理性；

5、上市公司认为本次标的公司评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力。本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市

公司具有可比性，增值率与可比交易亦具有可比性；上述分析及披露具有合理性；

6、上市公司核查了标的公司2022年实际经营业绩，认为标的公司2022年度盈利预测及业绩承诺具备可实现性，上述分析及披露具有合理性。

上述相关内容已在修订后的重组报告书中补充披露。问题5【原问题11】申请文件显示，张家界黄龙洞旅游发展有限责任公司（以下简称黄龙洞旅游）收益法评估为值18,436.34万元，评估增值16,757.19万元，增值率997.96%。请你公司：1）补充披露黄龙洞景区游客量与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，区分不同业务类型，分别补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。3）结合价格制定依据、历史单价变化、选择游船和语音讲解的游客比例、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格预测的合理性。4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。5）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。6）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）补充披露黄龙洞景区游客量与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。

历史期内，黄龙洞旅游主要业务客流量相较于黄龙洞景区游客量的转化率整体处于高水平，对未来游客量增长有支撑和促进作用。本次评估采用的盈利预测未直接将黄龙洞景区的游客量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测

数据主要考虑黄龙洞旅游主要业务自身客流量及相互的比例关系，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、黄龙洞景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出判断，具体分析如下：

历史期各期，黄龙洞景区游客量与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系如下表所示：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期各期，游船运输客流量占黄龙洞景区客流量的比例分别为

100.00%、99.98%、99.72%、99.87%和98.88%，各期占比稳定在99%左右。2019年黄龙洞景区采用收取大门票的模式涵盖黄龙洞景区门票和游船运输船票，故游船运输客流量占黄龙洞景区客流量的比例为100.00%，2020年5月后已单独对门票、游船运输服务船票进行定价和收费；语音讲解客流量占黄龙洞

景区客流量的比例分别为0.00%、87.37%、99.65%、98.79%和97.32%，该业务为2020年3月新开设的业务，开设之初试运营阶段占比较低，2021年稳定运营以来占比稳定在97%以上；景区观光车客流量占黄龙洞景区客流量的比例分别为0.00%、0.65%、0.32%、0.00%和1.16%，该业务为2020年7月新开设的业务，金额较小，占黄龙洞旅游各期营业收入的比重均在4%以下（2022年1-4月由于景区游客较少未营业，已于2022年5月恢复）。综合以上分析，黄龙洞旅游主要业务客流量的转化率较高，对未来游客量增长有支撑和促进作用。本次评估采用的盈利预测中客流量预测数据主要考虑黄龙洞旅游各业务自身游客量，综合疫情期间的实际经营情况并考虑后续疫情因素影响后得出的判断，未直接将黄龙洞景区的游客量作为预测的参数和依据，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、黄龙洞景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑。

（二）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，区分不同业务类型，分别补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、不同业务之间的客流量比例关系等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。标的资产上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异，具体分析如下：

1、旅游行业景气度

参见问题9之“（二）/1、旅游行业景气度”相关回复。整体来看，我国旅游行业市场广阔、潜力巨大，旅游业一直是国家经济和国民消费的重要组成部分，人民群众对旅游消费的需求持续增长。新冠肺炎疫情爆发以来，旅游行业受到较大影响，但经过两年多的疫情影响，旅游行业在疫情防控中不断总结，提升行业危机应对能力，减少突发事件对行业的影响。当前，在国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，旅游消费信心稳步回升，

行业发展稳定性及韧性持续加强，行业景气度快速恢复。

2、季节性因素

历史期内，黄龙洞旅游的客流量受气候、节假日因素影响较大，呈现较为明显的季节性特征，具体数据如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

受寒冷天气影响，每年1-3月黄龙洞旅游客流量也相对较少；4月份开始，清明小长假、五一小长假等陆续带来客流量的阶段性增长，并在旅游旺季第三季度呈现年度集中态势；11-12月，随着冬季到来气温降低，黄龙洞旅游客流量下降。2019年黄龙洞旅游四个季度的游客人数分布情况就呈现了上述特点。

2020年初疫情爆发以来，除日历月份间的季节性影响外，疫情对季度和月度间的游客分布影响更大，具体参见本小节之“3、疫情影响”相关回复。

3、疫情影响

自2020年初疫情爆发以来，除问题8之“（二）/1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施”提及的全国性政策外，湖南省、张家界市就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，其中，对标的资产经营业务开展影响较大的政策节点主要包括：

（1）疫情爆发初期：2020年1月28日至2020年3月26日，黄龙洞景区根据政府要求关闭。

（2）国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年3月27日起，黄龙洞景区恢复开放，乘客量控制在最大接待量的50%以内，团队游客一般不超过30人；国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年7月中旬起，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务；2020年9月中旬起，接待量调整为最大接待量的75%以内；2021年3月起不再设置最大接待量限制。

（3）湖南省疫情和跨省熔断：2021年7月30日至2021年8月31日，黄龙洞景区根据政府要求关闭；湖南省执行跨省旅游经营活动管理“熔断”机制。2021年9月1日，黄龙洞景区恢复开放。此后逐步进入常态化防控阶段，但国内局部疫情反复仍给经营带来一定影响；外省来返人员核酸检测要求范围有所扩大，目前要求为外省来返人员需持48小时内核酸检测阴性证明，重点地区（每日更新）旅居史人员采取相应管控措施。

（4）常态化疫情防控及旅游复苏：2022年以来特别是3月以来，奥密克戎变异毒株引起的疫情在多地出现反弹。随着本轮疫情高峰期度过，进入旅游市场复苏阶段。地方政府和旅游主管部门也出台一系列配套措施，刺激旅游消费复苏和恢复。张家界市2022年5月底发布《关于实行2022年张家界暑期旅游优惠政策的通知》，湖南省自2022年初起精心筹备的首届湖南省旅游发展大会将于2022年9月在张家界举办，助力张家界打造世界知名旅游目的地。

湖南省、张家界市具体疫情防控政策参见问题9之“（二）/3、疫情影响”相关回复。

4、天气因素

黄龙洞景区为室内（洞内）景区，基本不受天气影响，仅在重大山体滑坡发生时经营才受到影响。2019年1月1日至今，因天气原因导致黄龙洞景区停业的天数为0。

5、客户结构

历史期各期，黄龙洞旅游分业务客户结构（旅行社团客、自由行散客）人次及占比如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

黄龙洞旅游主要客户为旅行社团客。2020年受国内疫情防控政策限制，跨省旅游开放时间较晚且境外市场完全关闭等影响，黄龙洞旅游旅行社团客占比下降至53.86%。2021年由于疫情常态化管控及前期市场铺垫工作的有序开展，同时大量低价团招揽旅行社团客致使团客占比提升。2022年，受上海、北京等多地疫情反复的影响，部分区域跨省旅游暂停，团客比例有所下降。

6、同行业可比公司情况

同行业可比公司中，上市公司张家界（000430.SZ）与黄龙洞旅游同处于张家界市，具有一定可比性。黄龙洞旅游2019-2021年游船运输客流量情况与张家界（000430.SZ）对比如下：

单位：万人（次）

注：可比公司数据来自其公开披露的定期报告；黄龙洞旅游2019年未开展语音讲解和景区观光车业务，故未进行比较。由上表可知，疫情对标的公司及可比上市公司的客流量均有较大影响，2020年客流量下降最为严重，2021年有所恢复。以张家界（000430.SZ）披露的各个口径客流量（环保客运、宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道）计算，2021年较2019年的恢复率平均值为42.59%，2021年较2020年恢复率为

103.91%。黄龙洞旅游游船运输客流量2021年较2019年恢复率为53.16%，较2020年恢复率为166.11%，高于可比公司。一方面由于黄龙洞为室内景区，2020年受疫情影响客流量下降幅度更大、基数较小，故2021年增长幅度较大；另一方面也显示出标的资产较强的恢复能力和经营韧性。

7、预测期客流量增长较大的原因及合理性，就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、不同业务之间的客流量比例关系等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。此外，黄龙洞旅游与百龙天梯同处于张家界，且均属于成熟景区，两者的主要预测逻辑和核心假设均保持了一致。黄龙洞旅游各业务2019-2021年客流量、收益法预测2022-2027年人次及预测逻辑如下：

单位：万人次

注：上表中，2019-2021年人次为实际数，2022-2027年人次为评估预计数。

黄龙洞为成熟景区，主要采用“恢复逻辑”预测：对于游船运输客流量，对于2022年，考虑2022年上半年全国多地疫情和静态管控措施影响，景区客流量减少，整体参考2020年（疫情严重年份），以2022年1-5月客流量相比2020年1-5月恢复率预测2022年6-12月情况，2022年全年客流量预测值为2020年客流量的94.50%；对于2023年，考虑疫情逐渐恢复，整体参考2021年（疫情恢复年份），但由于2021年暑期旺季的张家界疫情导致景区关闭，在2021年实际客流量基础上，将受临时关闭影响的8月人次替换为2019及2020年8月人次均值，2023年客流量预测值为2021年客流量的121.79%（相当于2019年客流量的65.29%）；考虑2024年、2025年进一步从疫情中恢复，客流量分别恢复至2019年（无疫情状况）的85%、103%，此后同比上年分别增长5%和3%，进入稳定期。对于语音讲解业务，自2021年稳定运营以来与游船运输客流量的比例关系基本稳定在1:1附近，故参考2021年与游船运输人次比例关系，预测期内均预测为游船运输服务人次的99%。对于景区观光车业务，整体较小，参考2021年观光车服务车次与游船运输人次比例进行预测。

黄龙洞旅游收益法评估的评估结果受疫情背景下人次恢复和增长情况的影响。根据收益法计算数据，游客人次与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后各年游客人次较原预期变动，此外的其他条件不变，游客人次与标的

资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元、%

黄龙洞旅游

综上所述，我国旅游市场广阔、潜力巨大的基本面没有改变，经过两年多的疫情影响，标的资产充分总结疫情防控应对经验，同时凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，提升危机应对能力。特别是在当前国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，2022年暑期旅游消费信心稳步回升，景气度快速恢复。黄龙洞旅游在进行客流量预测时，采用了“恢复逻辑”，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。黄龙洞旅游上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异。

（三）结合价格制定依据、历史单价变化、选择游船和语音讲解的游客比例、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期单位价格预测的合理性。

在进行客单价预测时，主要考虑了历史期政府批复价格、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。

1、价格制定依据和历史单价变化

黄龙洞旅游游船运输服务定价模式采用政府指导价定价模式，语音讲解服务及景区观光车服务定价模式采用由经营者自主确定价格的市场调节价定价模式，具体情况参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

历史期内，黄龙洞旅游的平均客单价如下表所示：

单位：元/人次

注1：平均客单价=对应业务收入/对应业务客流量；总平均客单价=主营业务收入/总客流量。注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期各期，黄龙洞的平均客单价分别为26.16元/人次、19.62元/人次、

19.83元/人次、20.46元/人次和21.63元/人次。2020年5月，游船运输船票价格下调，由40元/人次降至36元/人次，同时新增语音讲解服务定价较低，为25元/人次，致使2020年度平均客单价较2019年度明显下降。2021年，黄龙洞旅游转变营销策略与张家界景区多家低价旅行团建立合作，使其行程覆盖黄龙洞景区。低价旅行社团客的优惠致使2021年黄龙洞旅游平均客单价维持低位水平。2022年，因上海、北京等多地疫情反复，跨省游服务受到一定影响，故团客占比整体有所下降，散客占比上升，而散客客单价优惠较低，故致使2022年客单价较2020年、2021年有上涨。

2、选择游船和语音讲解的游客比例

历史期内，黄龙洞旅游游船游客量、语音讲解客流量及二者比例关系如下表所示：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期各期，语音讲解与游船运输客流量的比例关系分别为0、0.87、

1.00、0.99和0.98。语音讲解业务是黄龙洞旅游于2020年3月新开设的业务，开设之初试运营阶段游客量较低；2021年稳定运营以来，语音讲解与游船运输客流量的比例关系基本稳定在1:1附近。

3、疫情影响、客流量

自2020年初疫情爆发以来，全国及地方就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，主要对标的资产的客流量造成影响，具体分析参见本题之“（二）/3、疫情影响”相关分析。

疫情期间，为促进旅游市场复苏，地方政府部门出台了一系列临时减免措施，重要的措施包括：

该等临时性免票措施有助于促进旅游市场复苏和提振信心，对客流量恢复有一定积极作用。若涉及标的资产本身的降价优惠，则将在一定程度上降低当期客均价；若仅为大景区门票降价优惠，则对客均价不产生影响，且有助于吸引游客、提高转化。

4、主要客户群体

历史期各期，黄龙洞旅游分业务主要客户群体（正价票、优惠票、免费票）人次及占比如下：

注1：游船运输服务优惠票口径既包含18周岁以下未成年人、60周岁以上的老年人、全日制大学本科及以下学历在校学生、残疾人、现役军人、军队离退休干部等特殊优惠对象，又包含享受优惠调整的旅行社团客。语音讲解服务和景区观光车不设针对特殊优惠对象的优惠票。注2：对1.2米以下不占座儿童免票。注3：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

历史期内，黄龙洞旅游游船运输票中优惠票占比分别为54.98%、78.57%和

90.21%、74.33%和84.37%。主要系黄龙洞旅游在2020年疫情之后推出较大力度旅行社团客优惠政策致使优惠票占比持续上升。2021年游船游客以团客为主，比例占到90%以上。2022年延续了之前的优惠政策，但由于受到上海、北京等多地疫情反复的影响，旅行社团客比例下降，加之2022年暑期研学游学生客流上升，优惠票占比有所提升。

5、季节性因素

黄龙洞旅游各项业务票价全年一致，无季节性调价。2020年5月1日至今为：游船运输服务普通票36元/人次、优惠票18元/人次；语音讲解业务25元/人次；观光车服务15人以下300元/车、15人（含）以上200元/车。

6、预测期单位价格预测的合理性

在进行客单价预测时，主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素

的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，预测期单位价格具备合理性。黄龙洞旅游历史期客单价、收益法预测期客单价及预测逻辑如下：

单位：元

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

对于游船运输，以2021年实际客单价21.13元/人次进行预测。2019年景区大门票制共100元/人次（后备案为景区门票60元/人次、游船运输船票40元/人次）；2020年5月起门票和游船运输服务分票，游船运输价格为36元/人次。2019年考虑调减4元差价（扣除3%增值税影响）后可比口径客单价为

22.28元/人次，2020年、2022年1-7月实际客单价分别为22.35元/人次和21.44元/人次，均高于盈利预测价格，预测客单价具备可实现性。

对于语音讲解，为2020年新开展的业务，2021年起逐步稳定，因此参考2021年客单价进行预测。2022年1-7月实际客单价高于盈利预测价格，预测客单价具备可实现性（2022年1-4月由于景区游客较少，景区观光车业务未运营）。

此外，由于2021年稳定运营以来语音讲解与游船运输客流量的比例关系基本稳定在1:1附近，考虑语音讲解与游船运输的合计客单价，2021年和2022年1-7月实际合计客单价均高于盈利预测值39.04元/人次，预测客单价具备可实现性。

综上所述，本次盈利预测采用的平均客单价采用游船运输21.13元/人次、

语音讲解17.91元/人次、景区观光车208.46元/车次，预测较为稳健，具有合理性。关于政府指导定价变动对预测期单价影响，参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

（四）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。

本次评估采用的盈利预测中，收入预测主要以客流量和客单价预测为基础，已对相关影响因素进行充分考虑；成本费用等预测主要结合历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划等，整体保持稳定和可比。预测期内，疫情影响逐步减弱与常态化、客流量逐步恢复及增长，是标的公司收入和净利润增长的主要来源。

1、预测情况

如前所述，在进行客流量和客单价预测时，已充分考虑季节性因素、疫情影响、行业环境等因素，预测结果是结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和标的公司经营影响后得出的判断。收入预测主要在客流量和客单价预测的基础上得出结果。

此外，结合标的公司的历史期成本费用结构、收入占比情况、公司实际经营计划，对各项成本费用进行预测。预测期内，标的公司成本、费用结构保持稳定，可比口径下与历史期收入占比未发生重大变化。黄龙洞旅游2019-2021年营业成本、期间费用和及占收入的比例和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

整体上，标的资产营业成本中固定成本占比较高。疫情期间，标的资产营

业收入下滑，但折旧与摊销、职工薪酬等较为固定的成本不随收入同比例减少，故毛利率呈现下滑趋势；当预测期客流量和营业收入增长时，由于收入提升的边际效应，且经营权使用费不与营业收入增长同比例增长，故毛利率有所提升。

具体而言，对于职工薪酬，本次评估采用的盈利预测参照黄龙洞旅游历史年度人员数量及薪酬福利水平，结合黄龙洞旅游人力资源规划进行估算。对于资源有偿使用费，为根据黄龙洞景区交通许经营权授予协议应向地方政府缴纳的资源有偿使用费，按游船业务收入11.11%缴纳。资产使用费根据协议按照收入的3%支付进行预测。对于折旧费、摊销等固定费用，本次盈利预测参照黄龙洞旅游折旧政策及费用中折旧占总折旧比例，结合黄龙洞旅游固定资产及无形资产规模、结构及后续投资的预测情况进行估算。对其他成本，本次盈利预测参照黄龙洞旅游经营计划，并结合黄龙洞旅游营业收入预测情况进行估算。黄龙洞旅游营业成本预测情况如下：

单位：万元

期间费用中，部分营销推广费用在疫情期间有所减少，预测期费用金额整

体稳定增长，随收入规模扩大期间费用率略有下降，具有合理性。

黄龙洞旅游2019-2021年收入及净利润和收益法预测2022-2027年情况如下：

单位：万元

注：2019-2022年4月净利润为扣除非经常损益后归属于母公司的净利润，2022年5-12月及以后为盈利预测结果

2、预测期收入和净利润增长的原因及合理性

标的公司所属的旅游文化行业受新冠疫情的影响较为严重，我国目前处于疫情常态化防控阶段，标的公司后续的经营亦会以疫情常态化防控为基础，并考虑疫情的逐步恢复。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。

近两年多以来，一方面严格落实疫情防控要求，一方面凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，展现出较强的业绩韧性及持续盈利能力。在产品方面，公司推出无线语音导游服项目，景区游览秩序和服务质量得到提高，游客的旅游体验也得了明显改善。在营销方面，转化营销工作思路，将营销重点工作从中长远目的地市场营销转向省内、周边及自驾游散客市场，并取得较大的突破；与政府部门和社会媒体密切配合进行推广宣传，获得数千万浏览量；在疫情防控措施方面，严格实施旅游景区“预约、错峰、限流”管理措施，利用微信小程序广泛推行景点门票预约制度，景区入口处张贴购票二维码，入口处扫码通行，提高通行效率，减少人员接触，降低感染风险。

本次交易后，上市公司董事会将要求和促使标的公司在常态化疫情防控的背景下持续严格落实政府各项防控要求和相关管理措施，同时采取多种手段降低疫情对经营业绩的影响，进一步积极推动综合旅游目的地的转型升级与整

合，发扬湖南大湘西地区丰富的民族资源优势及优良民族文化，探索文化和旅游高质量发展模式和推动共同富裕的有效路径，助力实现各民族共同富裕的目标。

结合上述分析及本题（二）、（三）中关于客流量、客单价、行业环境、疫情影响、季节性因素、景区特征等因素的讨论，标的资产经营情况预测稳健、合理。

（五）结合上述情况，补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。

本次评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力；本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市公司具有可比性，增值率与可比交易亦较为可比。

1、标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力

（1）地处黄龙洞景区，属湖南大湘西地区核心旅游目的地

标的资产属于黄龙洞景区，位于张家界市武陵源区，为张家界武陵源景区重要组成部分，属湖南大湘西地区核心旅游目的地，具有高度稀缺性，凭借秀丽的风景、独特的地貌以及成熟的旅游产业基础，占据湖南大湘西地区旅游龙头地位。景区优质的旅游资源、品牌影响力、游客接待量为该标的资产提供了充足的客流量。

黄龙洞因享有“世界溶洞奇观”而享誉中外，以其庞大的立体结构洞穴空间、丰富的溶洞景观、水陆兼备的游览观光线路而备受游客喜欢，成为中小学生地理地质等科普基地，特别是洞内龙宫、定海神针等景点成为网红打卡地。洞内有1库、2河、3潭、4瀑、13大厅、98廊，上千个白玉池和近万根石笋。由石灰质溶液凝结而成的石钟乳、石笋、石柱、石花、石幔、石枝、石管、石珍珠、石珊瑚等遍布其中。游客乘船沿河游览洞中美景，途径龙舞厅、响水河、天柱街、天仙瀑、龙宫等6大游览区，欣赏定海神针、万年雪松、龙王宝座、火箭升空、花果山、天仙瀑布、海螺吹天、双门迎宾、沧海桑田、黄土高坡等100多个景点。游客可乘游船观溶洞奇峰、奇石等，流连于美轮美奂的溶洞奇观。

（2）拥有完善的景区配套设施和景区管理系统

黄龙洞景区自开放以来，在持续提升产品质量、丰富产品内涵的基础上，不断加大景区建设力度，推出了语音讲解等多项旅游配套服务，极大改善了景区的旅游环境，提高了游客的旅游体验。同时，黄龙洞旅游形成了一整套规范的运营服务体系。近年来，黄龙洞旅游建设了以“智慧旅游服务”、“智慧景区管控”为中心的智慧旅游综合管理系统。系统集成了无线语音讲解、视频监控、消防监控、公共广播、紧急求助处置、应急指挥调度等系统，让景区的管理更加到位、便捷，让游客更方便的获得相关信息，为游客提供更加周到的服务。专业团队和智慧旅游综合管理系统为黄龙洞旅游的持续发展提供了良好的运营基础。

2、本次评估依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性

本次评估使用的评估方法、评估模型、评估参数等选取遵守《中华人民共和国资产评估法》、资产评估准则及相关行为规范等法律法规的要求，选用的参照数据、资料可靠。评估中对预测期人次、单位价格、收入、成本、期间费用和净利润等相关参数的估算主要根据历史经营数据、未来发展规划进行，经营情况预测较为稳健、合理。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。

根据收益法评估结果，黄龙洞旅游评估值为16,303.02万元，以截至2022年4月30日净资产计算的增值率为1,056.78%；业绩承诺期（2022-2026年）内对应本次评估值的平均市盈率为10.39倍。本次评估市盈率低于可比公司水平；由于经营权取得时间较早且账面价值按照历史成本计量，故通常与评估过程中的公允价值计量值存在较大差异，资产增值率与旅游行业可比交易具有可比性。本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性。具体分析参见问题9之“（五）/2、本次评估相关依据具有合理性，估值情况与同行业上市公司及可比交易具有可比性”相关回复。

（六）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业

绩承诺的可实现性。本次评估采用的经营预测数据系被评估单位管理层结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。该判断中预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平。对于2022年，考虑到2022年初全国多地受疫情和严格封控措施影响，2022年景区整体经营情况预测逻辑系参考2020年即疫情严重年份，并考虑2022年实际经营情况进行预测。从黄龙洞旅游截至目前实际经营业绩看，2022年1-8月，黄龙洞旅游实际人次、营业收入及净利润完成进度分别为2022年全年预测数据的96.91%、105.30%和263.98%，并优于参照年份2020年，实际恢复情况强于预测。结合前述讨论和分析以及截至目前的经营业绩，黄龙洞旅游经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

黄龙洞旅游截至目前的经营业绩与参照年份（2020年）同期情况对比如下：

单位：万元/万人次

注：2022年5-8月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

2022年1-8月实现客流量（游船）43.71万人次，占全年预测值的

96.91%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月客流量（游船）占全年的比例

50.48%；2022年1-8月实现营业收入1,882.86万元，达到全年预测值的

105.30%，大幅高于2020年（参照年份）1-8月营业收入占全年的比例

49.43%；2022年1-8月实现扣除非经常损益后归母净利润704.35万元，达到全年预测值的263.98%，而2020年（参照年份）1-8月为亏损。其中，净利润的实现比例高于客流量和收入实现比例，一是因为标的资产的成本结构较为固定，在客流量和收入超过盈亏平衡点后即体现为盈利，故盈利的累计幅度快于

收入和客流量；二是由于2022年上半年疫情严重，部分费用减免收取所致（2022年1-6月经营权转让费减免131.25万元）。结合上述分析及截至目前的经营业绩，黄龙洞旅游经营情况预测稳健、合理，盈利预测及业绩承诺具备可实现性。

二、补充披露情况

上述相关内容，已在修订后的重组报告书“第五节 标的公司业务与技术”之“三、标的公司主营业务具体情况”之“（三）/2、黄龙洞旅游的经营模式”和“（三）/3、黄龙洞旅游的服务情况”，以及“第七节 标的资产的评估情况”之“一、标的资产评估情况”之“（七）黄龙洞旅游评估情况”中进行补充披露。

三、中介机构核查过程

独立财务顾问、评估师执行了以下核查程序：

1、从公开渠道查阅旅游行业和新冠肺炎疫情相关的各类政策、新闻、研究报告、分析报告等；

2、获取黄龙洞景区游客量数据，并对比与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系；

3、查阅同行业可比公司公开资料，从行业景气度、季节性因素、疫情影响、夜游项目性价比、客户结构、同行业可比公司情况等多个角度对历史期标的公司客流量情况进行分析，并就预测期客流量变动对估值的影响进行敏感性分析；

4、从价格制定依据、历史单价变化、不同时段价格差异、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等多个角度对历史期标的公司客单价情况进行分析，并就预测期单位价格变动对估值的影响进行敏感性分析；

5、获取标的公司截至目前的经营业绩情况，分析资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。其中，标的资产5-8月财务数据未经审计，但经独立财务顾问、会计师复核。主要复核程序包括：（1）对业务、财务数据一致性验证，对各标

的公司业务系统订单金额与财务账面主营收入金额进行核对；（2）对各标的公司业务、财务数据合理性进行了分析，包括客单价、毛利率等；（3）执行客户函证核查程序，对各标的公司前十大客户进行了函证，函证内容包括收入、应收账款，确认上述事项的真实性；（3）执行客户访谈核查程序，对标的公司的前十大客户执行了访谈核查程序。

四、中介机构核查意见

经评估师核查，认为：

1、上市公司核查了黄龙洞景区游客量与游船、讲解服务、观光车客流量之间的关系，认为本次标的公司的盈利预测未直接将黄龙洞景区的游客量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑黄龙洞旅游主要业务自身客流量及相互的比例关系，但也将张家界和湖南省当地的旅游发展情况、黄龙洞景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出的判断，具有合理性；上述分析及披露具有合理性；

2、上市公司核查了行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，认为本次标的公司的盈利预测中客流量预测数据主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果稳健，具有合理性；上述分析及披露具有合理性；

3、上市公司核查了标的公司价格制定依据、历史单价变化、选择游船和语音讲解的游客比例、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，认为本次标的公司的盈利预测预测期单位价格主要考虑了标的资产定价模式、历史期政府批复价格及其变动影响、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合标的资产定价模式及疫情期间的实际经营情况，并综合考虑后续疫情因素及销售策略对企业经营影响后得出的判断，具备合理性；上述分析及披露具有合理性；

4、上市公司核查了客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，认为本次标的公司的盈利预测基于我国疫情防控的阶段特征，标的公司后续经营、预测期收入和净利润情况以疫情常态化防控为基础，预测疫情对行业的影响自2022年逐步减弱与常态化，并在2025年恢复到疫情前水平，预测期成本、费用占比整体保持稳定、可比，经营情况预测稳健、合理；上述分析及披露具有合理性；

5、上市公司分析认为本次标的公司评估溢价主要系标的资产资源禀赋极具稀缺性，具有核心竞争力。本次评估相关依据具有合理性，估值水平与同行业上市公司具有可比性，增值率与可比交易亦具有可比性；上述分析及披露具有合理性；

6、上市公司核查了标的公司2022年实际经营业绩，认为标的公司2022年度盈利预测及业绩承诺具备可实现性，上述分析及披露具有合理性。

上述相关内容已在修订后的重组报告书中补充披露。问题6【原问题12】申请文件显示，齐云山股份在评估基准日收益法评估值为6,191.33万元，评估增值99.80万元，增值率1.64%。请你公司：1）补充披露齐云山景区游客量与索道、景交车、竹筏漂流客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。2）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。3）结合销售价格制定依据、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期索道业务单位价格高于近三年均价的原因及合理性。4）结合客单价、客流量、季节性因素、疫情影响、行业环境等，补充披露标的资产预测期收入和净利润大幅增长的原因及合理性。5）结合上述分析及截至目前的经营业绩，补充披露标的资产盈利预测及业绩承诺的可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、问题回复

（一）补充披露齐云山景区游客量与索道、景交车、竹筏漂流客流量之间的关系，包括但不限于报告期比例关系、报告期波动趋势及原因、评估中是否考虑景区游客转化率对于客流量预测的影响等。历史期内，齐云山股份主要业务客流量相较于齐云山景区游客量的转化率整体较为稳定，对未来游客量增长有支撑和促进作用。本次评估采用的盈利预测未直接将齐云山景区的游客量作为预测的参数和依据，采用的客流量预测数据主要考虑齐云山股份主要业务自身客流量及相互的比例关系，但也将黄山市和安徽省当地的旅游发展情况、齐云山景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑，并综合分析疫情期间的实际经营情况及后续疫情因素影响后得出判断，具体分析如下：

历史期各期，齐云山景区游客量与索道、景交车、竹筏漂流客流量之间的关系如下表所示：

注1：月华索道客流量占齐云山景区客流量的比例超过100%，系月华索道客流量人次考虑了上下双程所致。注2：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。历史期各期，月华索道客流量占齐云山景区客流量的比例分别为

131.03%、131.85%、139.36%、126.33%和147.39%，整体较为稳定，2022年1-4月主要受季节性及华东地区疫情影响略有下降，暑期已快速恢复；景区交通车客流量占齐云山景区客流量的比例分别为9.22%、14.17%、9.89%、7.04%和

6.72%，2021年与2019年接近，2020年受景区整体游客基数下降影响占比有所提升，2022年受季节性及华东地区疫情影响及6月盘山路维修导致停止运营影响略有下降；横江竹筏漂流客流量占齐云山景区客流量的比例分别为0.00%、

0.00%、5.73%、7.89%和28.42%，该业务为2021年5月新开设的业务，开设以来特别是2022年以来，随着营销和宣传的不断深化，游客转化率迅速提升。

综合以上分析，齐云山股份主要业务客流量的转化率较为稳定，对未来游客量增长有支撑和促进作用。本次评估采用的盈利预测中客流量预测数据主要考虑齐云山股份各业务自身游客量，综合疫情期间的实际经营情况并考虑后续疫情因素影响后得出的判断，未直接将齐云山景区的游客量作为预测的参数和依据，但也将黄山市和安徽省当地的旅游发展情况、齐云山景区周边环境和游客承载能力等因素纳入考虑。

（二）结合行业景气度、季节性因素、疫情影响、天气因素、客户结构、同行业可比公司情况等，补充披露预测期客流量增长较大的原因及合理性，并就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析。

在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、不同业务之间的客流量比例关系等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。标的资产上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异，具体分析如

下：

1、旅游行业景气度

我国旅游行业景气度相关情况参见问题9之“（二）/1、旅游行业景气度”相关回复。整体来看，我国旅游行业市场广阔、潜力巨大，旅游业一直是国家经济和国民消费的重要组成部分，人民群众对旅游消费的需求持续增长。新冠肺炎疫情爆发以来，旅游行业受到较大影响，但经过两年多的疫情影响，旅游行业在疫情防控中不断总结，提升行业危机应对能力，减少突发事件对行业的影响。当前，在国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，旅游消费信心稳步回升，行业发展稳定性及韧性持续加强，行业景气度快速恢复。

根据标的公司所在的黄山市发布的“十四五”时期规划和方案中的相关目标，“十四五”时期旅游接待人次和收入预计仍将保持高速增长。

2、季节性因素

历史期内，齐云山股份的客流量受气候、节假日因素影响较大，呈现较为明显的季节性特征，具体数据如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

每年1月、2月为传统旅游淡季，但春节期间齐云山股份推出的迎春纳福民俗巡游活动能够吸引游客登山互动；3月份起受春赏油菜花、清明踏青、五一小长假等利好因素影响，齐云山股份客流量持续提升，形成较好的客流和业绩；暑期齐云山股份推出的“避暑之旅”、“亲水之旅”、“文化之旅”等短途周边游进一步增进齐云山股份客流量。三季度客流量有所回落，10月份“十一黄金周假期”使得齐云山游客人次再次进入小高峰，当月客流量达到全年峰值，随后11月份开始冬季到来，客流量逐步回落。2019年齐云山股份四个季度的游客人数分布情况就呈现了上述特点。

2020年初疫情爆发以来，除日历月份间的季节性影响外，疫情对季度和月

度间的游客分布影响更大，具体参见本小节之“3、疫情影响”相关回复。

3、疫情影响

自2020年初疫情爆发以来，除问题8之“（二）/1、2020年以来疫情情况、防控政策，景区阶段性暂停营业及恢复运营后措施”提及的全国性政策外，安徽省、黄山市和休宁县就景区运营和旅行社业务等出台了一系列通知、政策，其中，对标的资产经营业务开展影响较大的政策节点主要包括：

（1）疫情爆发初期：2020年1月25日至2020年3月14日，齐云山景区根据政府要求关闭。

（2）国内疫情形势趋于稳定和逐步恢复：2020年3月15日起，齐云山景区恢复开放，日接待量不超过日最大承载量的50%，瞬间流量不超过最大瞬时流量的30%；2020年7月中旬起，恢复旅行社及在线旅游企业经营跨省（区、市）团队旅游及“机票+酒店”业务；2020年9月中旬起，接待量调整为最大接待量的75%以内；2021年3月起不再设置最大接待量限制。

（3）常态化防控阶段：2021年起逐步进入常态化防控阶段，但国内局部疫情反复仍给经营带来一定影响；外省来返人员核酸检测要求范围有所扩大，目前要求为外省来返人员需持48小时内核酸检测阴性证明，重点地区（每日更新）旅居史人员采取相应管控措施。

（4）休宁县疫情及恢复：2022年以来特别是3月以来，奥密克戎变异毒株引起的疫情在多地出现反弹。2022年5月14日起，齐云山景区所在的休宁县实行静态管理，景区暂停营业；2022年6月3日起已恢复开放。随着本轮疫情高峰期度过，进入旅游市场复苏阶段。地方政府和旅游主管部门也出台一系列配套措施，刺激旅游消费复苏和恢复。黄山市文化和旅游局于6月发布《2022年黄山市文旅消费券发放活动工作方案》，提振文旅消费信心，助力文旅企业发展。

具体如下：

4、天气因素

根据国家索道检测中心相关规定，月华索道在以下情形下停止运营：（1）大风12级及以上，（2）雷电（含感应电）和直击雷，（3）发生4级以上有破坏性地震。2019年1月1日至今，因天气原因导致相关业务停业的天数为3天（为2021年7月，因台风过境停业3天）。

2022年6月，因雨天导致盘山路塌方，景区交通停止运营，至7月初恢复运营。

根据《齐云山景区竹筏运营管理制度》要求，竹筏漂流在雷雨、大风等恶劣天气、洪水洪涝、暴雨导致水位超过警戒线、水流速度太快等情形下停止运营。2021年5月该业务开设至今，因天气原因导致相关业务停业的天数为15天（为2021年5-7月共10天、2022年5-7月共5天）。

5、客户结构

历史期各期，齐云山股份客户结构（旅行社团客、自由行散客）人次及占比如下：

注：2022年5-7月数据未经审计，已经独立财务顾问、会计师复核。

齐云山作为短途周边游的热门景点，齐云山股份自由行散客的占比较高。2021年以来，齐云山借助文旅融合打造了复古游等特色活动，同时加强与旅行社合作，旅行社团客占比有所上升。2022年上半年受到华东地区疫情影响团客出现，占比有所下降，7月暑期旺季团客占比再次回升。

6、同行业可比公司情况

同行业可比公司中，上市公司黄山旅游（600054.SH）与齐云山股份同处于黄山市，具有一定可比性。齐云山股份2019-2021年游船运输客流量情况与黄山旅游（600054.SH）对比如下：

注：可比公司数据来自其公开披露的定期报告；齐云山股份2019年未开展横江竹筏漂流业务，故未进行比较。

由上表可知，疫情对标的公司及可比上市公司的客流量均有较大影响，2020年客流量下降最为严重，2021年有所恢复。以黄山旅游（600054.SH）披露的各个口径客流量（进山、索道及缆车）计算，2021年较2019年的恢复率平均值为48.44%，2021年较2020年恢复率平均值为113.18%。齐云山股份（月华索道、景区交通车）2021年较2019年恢复率平均值为87.98%，较2020年恢复率平均值为132.47%，大幅高于可比公司，显示出标的资产较强的恢复能力和经营韧性。

7、预测期客流量增长较大的原因及合理性，就客流量变动对估值的影响进行敏感性分析

在进行客流量预测时，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征、不同业务之间的客流量比例关系等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。

齐云山股份各业务2019-2021年客流量、收益法预测2022-2027年人次及预测逻辑如下：

单位：万人次

注：上表中，2019-2021年人次为实际数，2022-2027年人次为评估预计数。

齐云山景区属于成长型景区，历史期经营状况尚未达到成熟期，经营情况有内生增长，在此基础上考虑疫情影响，主要采用“增长逻辑”预测。对于月华索道业务，考虑2022年上半年全国多地疫情和静态管控措施影响，景区客流量减少，整体参考2020年（疫情严重年份），以2022年1-5月客流量相比2020年1-5月恢复率预测2022年6-12月情况，2022年全年客流量预测值为2020年客流量的110.39%；对于2023年，考虑疫情逐渐恢复，在2022年的基础上客流量同比上年增长15%；考虑2024年、2025年逐步从疫情中恢复，客流量分别同比上年增长25%和20%，此后同比上年分别增长5%和3%，进入稳定期。对于景区交通车、横江竹筏漂流，参考2021年与索道人次比例进行预测。齐云山股份收益法评估的评估结果受疫情背景下人次恢复和增长情况的影响。根据收益法计算数据，游客人次与评估值存在正相关变动关系，假设2023年及以后各年游客人次较原预期变动，此外的其他条件不变，游客人次与标的资产评估值变动的敏感性分析如下表：

单位：万元

齐云山股份

综上所述，我国旅游市场广阔、潜力巨大的基本面没有改变，经过两年多的疫情影响，标的资产充分总结疫情防控应对经验，同时凭借资源禀赋优势叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，提升危机应对能力。特别是在当前国内消费大循环的背景下，配合相关部门出台的一系列刺激措施，2022年暑期旅游消费信心稳步回升，景气度快速恢复。齐云山股份在进行客流量预测时，采用了“增长逻辑”，主要考虑了历史期各年疫情情况下客流量的恢复情况、各月度的季节性变化特征、景区特征等因素，预测结果是结合疫情期间实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业景气度和企业经营影响后得出的判断，预测结果较为稳健，具有合理性。齐云山股份上述历史期各年相关数据相较于同行业可比公司亦不存在重大差异。

（三）结合销售价格制定依据、疫情影响、客流量、主要客户群体、季节性因素等，补充披露预测期索道业务单位价格高于近三年均价的原因及合理性。

在进行客单价预测时，主要考虑了历史期政府批复价格、实际客单价变化情况、主要客户群体、疫情相关政策等因素的影响，预测结果是结合疫情期间的实际经营情况并综合考虑后续疫情因素对行业和企业经营影响后得出的判断。

1、价格制定依据和历史单价变化

齐云山月华索道的收费采用政府指导价模式定价，具体情况参见问题8之“（一）/1、标的主要业务历史期主要业务定价模式、政策调整及历史价格变化”相关回复。

历史期内，齐云山股份的平均客单价如下表所示：

单位：元/人次