青岛惠城环保科技集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告

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联合〔2025〕4660号

联合资信评估股份有限公司通过对青岛惠城环保科技集团股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持青岛惠城环保科技集团股份有限公司主体长期信用等级为A

+，“惠城转债”信用等级为A

+，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司评级总监：

二〇二五年六月十八日

声 明

青岛惠城环保科技集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告

优势

? 公司具备较强的技术和竞争优势。截至2024年底，公司拥有61例授权专利，主要核心技术包括固体废催化剂资源化技术、

高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术、混合废塑料深度裂解制化工原料技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、含盐（硫酸钠）污水再利用技术等。同期末公司资源化综合利用主要产品FCC催化剂（新剂）合计产能达4万吨/年，危险废物处置全年产能为256480吨/年，其中灰渣收集处置率接近100%，整体处置良好。

? 公司债务结构和偿债指标表现较好。截至2025年3月底，公司全部债务中长期债务占76.08%，债务结构较好且与资产结构

匹配。截至2024年底，公司EBITDA对全部债务及利息的覆盖程度较高。

关注

? 催化剂下游市场需求不足，竞争加剧风险。受炼化行业存在开工率不足或停产的情况，竞争激烈，公司通过降价拓展市场，

自2023年以来，公司FCC催化剂（新剂）销售价格和废催化剂处置价格持续下降，加之折旧摊销等固定成本的支出，对公司盈利能力和盈利规模产生影响较大，2024年，公司营业利润率为23.98%，同比下降7.44个百分点，实现利润总额0.41亿元，同比下降72.04%。2025年一季度，公司利润总额-0.09亿元，同比由盈转亏。

? 公司前五大客户集中度高，收入对主要客户的依赖度高。2024年，公司资源化利用产品前五大客户合计销售金额占销售收入的比例为56.60%，集中度高。此外，石油焦制氢灰渣危废处置收入和蒸汽收入来源仅为广东石化有限责任公司（以下简称“广

东石化”）。整体看，公司收入对主要客户的依赖度高。

? 公司面临一定资本支出压力，新项目不及预期风险。公司根据自身技术储备和对现有项目的延伸规划了20万吨/年混合废塑

料资源化综合利用示范性项目、揭阳大南海石化工业区环保资源综合利用一期项目、1万吨/年绿电储能新材料项目，截至2025年3月底，公司在建项目尚需投资13.92亿元，公司面临一定资产支出压力。此外，上述项目使用公司自主研发技术，其技术需要工业化持续验证和持续的研发投入，联合资信将持续关注公司在建项目进展、资金到位情况及项目效益对公司经营和偿债能力的影响。? 债务规模增长快。截至2024年底，公司全部债务22.82亿元，较年初增长53.61%，全部债务资本化比率59.37%，较年初上

升7.33个百分点。

本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果

个体信用状况变动说明：公司个体调整因素和调整幅度较上次评级无变动。外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级无变动。评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见联合资信最新披露评级技术文件。

主要财务数据

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：张 垌 zhangtong@lhratings.com项目组成员：苏柏文 subw@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于青岛惠城环保科技集团股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司由青岛惠城石化科技有限公司（以下简称“惠城有限”）整体变更设立，惠城有限成立于2006年2月27日，初始注册资本为100万。2015年，公司按净资产值折股整体变更为股份有限公司，注册资本增加至7500万。公司于2019年5月22日在深圳证券交易所上市，股票代码“300779.SZ”，股票简称“惠城环保”。截至2025年3月底，公司实收资本1.96亿元，张新功直接或间接持有公司34.22%的股份（详见附件1-1），为公司控股股东和实际控制人。截至2025年3月底，公司控股股东张新功已将其所持公司股份中的2227万股进行质押（占其所持股份比例42.88%）。

公司经营范围为资源化综合利用产品销售和危险废物处理处置服务。按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。

截至2025年3月底，公司本部根据经营管理需要设立了多个职能部门（详见附件1-2）。截至2024年底，公司合并范围在职人员1177人。

截至2024年底，公司合并资产总额49.39亿元，所有者权益15.62亿元（含少数股东权益2.25亿元）；2024年，公司实现营业总收入11.49亿元，利润总额0.41亿元。

截至2025年3月底，公司合并资产总额53.65亿元，所有者权益15.38亿元（含少数股东权益2.23亿元）；2025年1－3月，公司实现营业总收入2.85亿元，利润总额-0.09亿元。

公司注册地址：山东省青岛市黄岛区泊里镇港旺大道395号；法定代表人：林瀚。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至本报告出具日，公司由联合资信评级的存续债券为“惠城转债”，详见图表1。截至2025年3月底，募集资金已用于项目3.03亿元，已用于暂时补充流动资金0.10亿元。跟踪期内，共有12138张“惠城转债”完成转股，“惠城转债”按时兑付利息。

公司于2024年8月30日召开第三届董事会第三十六次会议和第三届监事会第三十一次会议，审议通过《关于2022年限制性股票激励计划首次授予部分第二个归属期及预留授予部分第一个归属期符合归属条件的议案》，本次议案预计增发限制性股票1082200股，新增股份登记完成后，公司总股本将由194960076股增加至196042276股。根据《募集说明书》中关于可转债转股价格调整的相关条款的约定，“惠城转债”转股价格由11.29元/股调整为11.25元/股，调整后的转股价格自2024年11月12日起生效。

图表1 ? 截至2025年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：wind

四、宏观经济和政策环境分析

2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系等九项重点工作。

2025年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。宏观政策持续发力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构

性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。进入4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。

五、行业分析

2024年化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动。化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，化工行业整体仍呈现增收不增利，行业债务负担虽有所加重，但资产负债率仍较低。未来，化工企业成本端压力有望减轻，新增投资支出已有所收缩，虽然国际需求面临不确定，但国内需求在政策支持下有望保持增长。行业景气度或将有所回升。完整版行业分析详见《2025年化工行业分析》。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

2024年，公司传统业务FCC（新剂）产能保持稳定，危险废物处置全年核定产能小幅下降；同时，公司具备较强的技术实力，自主研发的高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术实现产业化且稳定运行。

企业竞争力和规模方面。跟踪期内，公司传统业务仍为危险废物处理处置服务和资源化综合利用产品的生产和销售。截至2024年底，公司资源化综合利用主要产品FCC催化剂（新剂）合计产能为4万吨/年；危险废物处理处置全年产能为256480吨/年，其中，公司为广东石化有限责任公司（以下简称“广东石化”）炼化一体化项目配套的石油焦制氢灰渣综合利用项目（以下简称“灰渣综合利用项目”）危险废物处理处置产能20万吨/年，近年来，灰渣收集处置率均接近100%，整体装置运行良好。截至2024年底，公司拥有61例授权专利，其中发明授权48例，实用新型13例。

历史信用记录方面，根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，跟踪期内，公司未新增未结清、已结清信贷中不良/违约类贷款。截至2025年5月29日，公司本部未结清信贷中无不良/违约类贷款，存在1笔已结清的关注类短期借款记录，1笔已结清的关注类银行保函；根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司本部存在逾期或违约记录。截至本报告出具日，联合资信未发现公司本部被列入全国失信被执行人名单，未发现公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上存在重大不利记录。

（二）管理水平

跟踪期内，史惠芳女士因工作调整，申请辞去公司董事会秘书职务，新任董事会秘书为公司前证券代表茹凡。公司法人治理结构未发生变化。

2025年4月18日，公司制定了新的《信息披露管理制度》。此外，由于可转换公司债券转股及2022年限制性股票激励计划首次授予部分第二个归属期及预留授予部分第一个归属期的股份归属，导致公司注册资本、总股本发生变更，2025年4月17日，公司发布《关于变更注册资本并修订《公司章程》的公告》，拟同时对《公司章程》中第六、第十九条款，其他条款不变。上述事项已于2024年度股东大会审议通过。

上述事项不影响公司生产经营稳定性。

（三）重大事项

跟踪期内，公司拟向特定投资者发行A股票，发行成功后公司资本实力或将进一步提升。

2025年4月8日，公司发布了《2024年度向特定对象发行A股股票之募集说明书（申报稿）》的公告，公司预计向对象不超过35名（含35名）特定投资者发行A股股票，募集资金总额不超过85000万元，用于“石油焦制氢灰渣综合利用项目（二阶

段）”、“揭阳大南海石化工业区环保资源综合利用一期项目”和补充流动资金，该事项已经公司第三届董事会第三十三次会议、第三届监事会第二十八次会议及2024年第三次临时股东大会审议通过。截至本报告出具日，本次向特定对象发行股票事项仍处于监管审核流程中，若此次定向发行股票事项成功，公司资本实力或将进一步得到提升。

（四）经营方面

1 业务经营分析2024年，资源化综合利用产品业务和三废治理业务收入有所增长，使得公司主营业务收入小幅提升。但FCC催化剂销售价格下降、废催化剂处置价格下降、石油焦制氢灰渣综合利用项目来料灰渣组分变化，直接成本上升等因素导致公司主营业务毛利率下降明显。2025年一季度，公司主营业务收入及毛利率同比均有所下降。2024年，公司主营业务收入同比增长6.95%。其中，FCC催化剂销量增长，带动资源化综合利用产品板块收入同比增长22.57%；危险废物处理处置服务板块收入同比下降5.56%，主要系灰渣接收量、处置量下滑所致；其他产品和三废治理业务板块收入占比较小，2024年，公司残膜回收业务收入增加，带动三废处理业务板块收入同比大幅增长205.56%。2024年，公司主营业务毛利率同比下降7.93个百分点，其中，资源化综合利用产品的毛利率同比下降4.95个百分点，主要系行业竞争加剧，催化剂产品销售价格下降，叠加广东石化压降蒸汽采购价格所致；危险废物处理处置服务毛利率同比下降10.37个百分点，主要系东粤石油焦制氢灰渣综合利用项目随着广东石化项目来料灰渣组分变化，酸碱消耗增多，直接材料成本上升，同时制造费用、人工成本所致；其他产品及三废治理业务毛利率同比变动不大。2025年一季度，公司实现主营业收入2.83亿元，同比下降3.74%。主营业务毛利率同比下降3.38个百分点。其中，随着蒸汽售价继续下降，公司资源化综合利用产品毛利率较2024年继续下降。

图表2 ? 2023－2024年及2025年1－3月公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：因四舍五入，合计数可能存在尾差资料来源：公司提供，联合资信整理

（1）采购

2024年，公司主要原料中铝相关材料价格仍保持高位，其他原材料价格均有所下降。随着FCC催化剂（新剂）产量提升以及原料结构调整，拟薄水铝石和铝粒采购量同比下降，其他主要原材料采购量同比增长；公司供应商仍较为集中，但主要原料供应较为稳定。跟踪期内，公司原材料采购流程、供应商选择、采购方式和采购结算方式未发生重大变化。采购量方面，2024年，随着公司FCC催化剂（新剂）产量提升，生产对原材料的需求量也相应增加，水玻璃、高岭土采购量同比分别增长17.57%和31.56%；拟薄水铝石和铝粒采购量同比分别下降36.31%和5.73%，主要系公司使用氧化铝替代产品、控制铝溶胶库存所致；受来料灰渣组分变化导致酸碱消耗增加影响，液碱的采购量同比增长43.01%。2025年一季度，FCC催化剂（新剂）产量同比继续提升，各原料采购量同比均有所增长，拟薄水铝石采购量同比继续下降；同期，在灰渣处置量下降的情况下，液碱的采购量同比继续提升8.88%。

采购价格方面，2024年，铝行业波动放缓，基本维持供需平衡，但由于一直处于库存低位，使铝相关原材料价格仍居高不下，以致公司对该类原料的采购价格仍处于高位，其他原材料采购均价均有所下降。

图表3 ? 近年公司主要原材料采购情况（单位：万吨、元/吨、万元）

资料来源：公司提供

跟踪期内，公司20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目进入生产试运行准备阶段，为储备生产原料，公司前五大供应商发生一定变化，供应商集中度同比有所下降，仍处于较高水平。

图表4 ? 近年公司前五大供应商情况（单位：万元）

资料来源：公司提供

（2）资源化综合利用产品

2024年，公司FCC催化剂（新剂）产能保持稳定，公司通过降低销售价格等方式开拓市场，以应对下游行业开工率不足情况，产量、产能利用率及产销率均有所增长，但销售价格持续下降。公司客户较为稳定但集中度高，收入对主要客户依赖较大。2025年一季度，公司FCC催化剂（新剂）产量同比增长，产销率仍保持较高水平。

跟踪期内，公司资源化综合利用产品生产模式、销售模式、销售定价方式、销售结算方式未发生重大变化。

2024年，公司FCC催化剂（新剂）产能达4万吨/年，同比未发生变化，由于山东地区炼化行业延续开工率不足或停产情况，对催化剂需求不足，以致公司FCC催化剂（新剂）装置未实现满产，公司通过降低销售价格等方式开拓市场，带动FCC催化剂（新剂）产量同比增长26.55%，产能利用率同比提升13.68个百分点，但整体产能利用率仍较低。2025年一季度，考虑到季节性

停工对产品成本及公司利润的冲击，同时考虑到出口订单发货的变动性因素较大，因此本年度春节公司正常开工，未发生季节性停工，公司产量及产能利用率同比均有所增长。

图表5 ? 公司FCC催化剂（新剂）生产情况（单位：万吨/年、吨）

注：1．公司FCC催化剂（新剂）均使用湿基进行日常的生产及销售统计，公司与客户结算时按照行业惯例一般采取使用催化剂干基重量进行结算，结算比例按照与客户谈判约定为准，干湿基比例按照行业惯例约为1:1.1；2．2025年1-3月的产能利用率年化计算资料来源：公司提供

销售方面，2024年，FCC催化剂（新剂）销量同比增长39.35%，产销率有所提升，但FCC催化剂（新剂）销售均价同比下降

2.21%。2025年一季度，FCC催化剂整体销量占2024年全年的24.94%，销量同比下降19.19%，但产销率仍保持较高水平，FCC催化剂（新剂）销售均价持平。

复活催化剂和再生平衡剂主要应用于催化裂化装置的开工阶段、催化剂跑损和催化剂重金属中毒的置换过程中，因而下游客户生产运行的稳定性会直接影响其需求和销量，但复活催化剂和再生平衡剂的产量受公司废催化剂的处理量和质量影响，因而存在产销率的波动。2024年，公司复活催化剂销售金额同比下降27.75%，再生平衡剂销售金额同比增加11.25%。

图表6 ? 公司主要产品市场销售情况（单位：万元、吨、元/吨）

注：FCC催化剂（新剂）销售时一般按照干基签订合同，少部分出口按照湿基签订合同，且由于生产一般按照湿基计量，为方便数据比较，此表将FCC催化剂（新剂）销量、销售均价和产销率均折成湿基进行计算资料来源：公司提供

公司资源化综合利用产品中的蒸汽为石油焦制氢灰渣处置装置的配套产品，公司尚未搭建外接管网，因此仅可以销售给广东石化，议价能力低。2024年，公司蒸汽产销量同比增长37.68%至51.42万吨，但报告期内广东石化压低采购价格，公司当期蒸汽实现销售收入0.69亿元，同比变动不大，结算周期仍为一个月。此部分不摊销成本，收入即利润。

2024年，公司资源化利用产品下游客户仍主要为炼油企业或向炼油企业提供物资采购企业，前五大客户合计销售金额占销售收入的比例为56.60%，在部分原炼油企业经营不佳的影响下客户结构有所变化，销售集中度有所下降但仍处于高水平。整体看公司客户较为稳定但对主要客户依赖较大。

图表7 ? 近年公司资源化利用产品前五大销售客户情况（单位：万元、%）

2023年

资料来源：公司提供

（3）危险废物处理处置服务

跟踪期内，公司炼油废催化剂处置核定产能同比有所下降，石油焦灰渣处理产能保持稳定，危险废物处理处置量小幅增长。石油焦制氢灰渣综合利用项目收集处置率均接近100%；公司采取降价形式拓展客户以应对下游需求不足，炼油废催化剂处置产能利用率同比有所提升，处置价格下降。2025年一季度，因下游客户开工率不足，公司炼油废催化剂处置量同比下降。公司危险废物处理处置服务主要为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用，截至2024年底，公司危险废物处理处置服务处置核准量256480吨/年，其中，废催化剂处置核准量56480吨/年，石油焦制氢灰渣危废处置核准量20万吨/年。

跟踪期内，公司炼油废催化剂处置服务经营模式、处置价格定价方式和结算方式未发生重大变化。2024年，公司废催化剂处置核准量56480吨/年，同比下降3.42%，主要系淮河路厂区新证书核定处置量下降所致；同时，公司采取降价形式拓展客户以应对下游需求不足，当期公司平均处置价格同比下降8.59%，废物处置量同比增长12.65%，产能利用率同比提升9.97个百分点，但整体产能利用率仍处于较低水平。2025年一季度，因下游客户开工率不足，废物处置量同比下降19.81%。

石油焦制氢灰渣危废处置服务模式无变化，石油焦制氢灰渣综合利用项目是广东石化炼化一体化项目的配套项目，因而广东石化炼化一体化项目所产生的灰渣量直接影响公司该产能的有效利用率情况，由于该配套项目合作合同约定了灰渣结算单价，同时按照委托年处理总量计算月平均量（下方统称“合同约定平均量”）；若灰渣接收量未达合同约定平均量，按照合同约定平均量计算费用；若灰渣接收量超过合同约定平均量，除支付按合同约定平均量计算的费用外，超出部分另行结算。该结算模式使得产能利用率波动对公司收入影响较小。2024年，公司灰渣处置量同比减少7.50%，但在保底结算模式下，使东粤环保2024年收入较2023年降低3.24%

，降低幅度相对较小；2025年一季度，公司灰渣处置量同比增长47.55%。公司2023年、2024年和2025年1－3月，公司灰渣收集处置率均接近100%，整体处置良好。

图表8 ? 危险废物处理处置服务（废催化剂）情况

注：2025年一季度产能利用率已经年化处理资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2023年，东粤环保收营业收入7.38亿元，2024年，东粤环保营业收入7.14亿元

图表9 ?危险废物处理处置服务（灰渣）情况

注：2025年一季度产能利用率已经年化处理资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2 未来发展

公司重要在建工程主要是废塑料资源综合利用项目，存在一定资本支出压力，发展规划围绕“三废”资源化项目，有一定可行性。

截至2025年3月底，公司主要在建项目预算总金额为26.12亿元，尚需投资13.92亿元，公司存在一定资本支出压力。

截至本报告出具日，公司20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目已经完成中交，现进入试运行准备阶段；10万吨年废塑料综合利用项目于2024年5月16日取得揭阳市生态环境局环评批复，项目目前处于建设中，预计2025年10月底试运行；1万吨绿电储能新材料项目（一期1000吨/年）于2024年10月25日取得了九江市生态环境局环评批复，项目目前处于建设中；东粤广场项目工程进度60%。此外，跟踪期内公司新增揭阳大南海石化工业区环保资源综合利用一期项目，实施主体为广东东粤环境科技有限公司（以下简称“东粤环境”），该项目已取得施工许可证，目前正在建设前期阶段。

跟踪期内，公司20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目于2024年3月在广东石揭阳市开工建设，目前该项目已进入生产试运行准备阶段。该项目使用公司针对“三废”自主研发的混合废塑料深度催化裂解技术（CPDCC）技术，实现一步法将混合废塑料直接制成液化塑料裂解气、塑料裂解轻油等高附加值化工产品。未来该项目投产后，或将为公司带来新的利润增长点。

图表10 ? 截至2025年3月底公司主要在建项目情况（单位：亿元）

资料来源：公司提供

（五）财务方面

立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2024年度合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告，公司提供的2025年1－3月财务数据未经审计。

合并范围方面，2024年，公司合并范围新设10家三级子公司，3家四级子公司，公司上述合并范围内变动主要为公司发展20万吨/年混合塑料资源化综合利用示范性项目、1万吨/年绿电储能新材料项目和揭阳大南海石化工业区环保资源综合利用一期项目而设立，报告期对公司生产经营和业绩没有重大影响。2025年一季度，公司合并范围无变化。公司财务数据可比性强。

1 主要财务数据变化跟踪期内，随着新项目持续投入，公司资产总额和负债总额均有所增长，其中，较大规模应收账款及存货对公司营运资金形成一定占用。整体上，公司资产质量较好。期末公司债务负担加重，债务中长期债务占比较高，与资产结构匹配度高。资产方面，截至2024年底，随着公司经营规模的扩大，公司合并资产总额较年初增长50.32%，资产以非流动资产为主，符合公司业务特性。截至2024年底，受项目建设，资金支出增大影响，公司货币资金较年初下降33.31%，其中因银行承兑汇票保证金受限金额

976.74万元，受限比例低；应收账款较年初增长36.22%，主要系催化剂新增客户欠款增加，同时广东石化部分账款未回所致，其中期限一年以内的占比88.07%，应收账款余额前五大合计占比57.25%，集中度较高，坏账准备累计余额0.32亿元；存货较年初增长94.34%，主要系新建项目储备原料增加所致；较大规模的应收账款及存货对公司营运资金形成一定占用。2024年，公司保持较大规模的资本支出，用于在建项目厂房、机器设备的投入，期末固定资产（合计）和在建工程（合计）较年初分别增长13.07%和

585.47%，其中，固定资产累计计提折旧4.95亿元。无形资产增加主要系公司当年新购的土地使用权。截至2025年3月底，公司合并资产总额较年初增长8.62%，资产结构较上年底变化不大。截至2025年3月底，公司受限资产3.96亿元，受限资产占总资产比重为8.01%，受限比例低，受限资产主要为因售后回租受限的固定资产和在建工程以及用于质押借款的应收账款。

图表11 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

资本结构方面，截至2024年底，公司所有者权益15.62亿元，较年初增长14.07%，主要系当年“惠城转债”转股导致股本增加，以及收到少数股东投资款增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为85.58%，少数股东权益占比为14.42%。在所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别占12.55%、53.61%和19.06%。所有者权益结构稳定性较强。跟踪期内，随着公司主要在建项目的持续投入建设和投产，公司运营资金需求和项目贷款需求上升，与此对应的公司应付款项、长、短期借款均上升明显。截至2024年底，公司负债总额较年初增长76.21%，负债结构仍以非流动负债为主。其中，应付账款和其他应付款较年初均大幅增长，主要系应付供应商原材料及作业服务款、项目建设应支付工程款项增加所致。同期末公司短期借款、一年内到期的非流动负债和长期借款较年初分别增长104.13%、67.93%和67.98%，新增部分主要为信用借款和质押借款。其中，长期借款主要由抵押借款2.58亿元、质押借款6.79亿元和信用借款5.59亿元构成。长期应付款（合计）较年初下降52.74%，主要系当期公司偿还融资租赁资金所致。

截至2025年3月底，公司负债总额较上年底继续增长，负债结构变动不大。所有者权益规模和结构较上年底变化不大。

截至2024年底，公司全部债务22.82亿元，较年初增长53.61%，其中，短期债务占比27.36%，长期债务占比72.64%，公司债务中长期债务占比较高，鉴于公司项目建设所需资金多采用长期借款及可转换公司债券，债务结构与公司资产构成匹配度高。从债务指标来看，截至2024年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底分别上升10.05个百分点、下降7.33个百分点和提高6.65个百分点，公司债务负担加重。截至2025年3月底，公司全部债务28.62亿元，较上年底继续增长

25.37%。

图表12 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

图表13? 公司财务杠杆水平 图表14 ? 公司债务结构（单位：亿元）

2 盈利能力、现金流及偿债指标变化

2024年，公司催化剂销量增长带动营业总收入有所增长，但受降价拓展催化剂市场、灰渣处置业务来料组分变化导致成本上升、期间费用增长等因素影响，公司利润总额同比大幅下降，各盈利指标趋弱。2025年一季度，公司发生亏损。受原材料库存及应收占款增加影响，跟踪期内公司经营性现金流净流入规模下降，且保持较大投资支出规模，融资需求较大。公司债务负担加重，但直接、间接融资渠道通畅，整体偿债能力较强。

盈利指标方面，2024年，公司催化剂销量增加，营业总收入同比增加7.33%。但公司通过降价拓展催化剂市场，同时，灰渣处置业务来料组分变化导致处置成本增加，公司营业利润率同比下降7.44个百分点。随着公司加大市场拓展力度、持续布局新业务，各项费用均有所增长，期间费用率同比提升3.84个百分点至21.13%，对整体利润侵蚀比例较高。2024年，公司信用减值损失同比大幅增长，主要系去年同期收回部分其他应收款而今年未有应收类款项收回所致；同期非经常性损益对公司的利润影响较小。综上，2024年，公司利润总额同比下降72.04%，各盈利指标同比均有所下降。2025年1－3月，广东石化从报告期初至2月底未接收蒸汽且继续压降蒸汽价格，催化剂竞争加剧导致销量同比下降，同时，公司继续布局新业务导致期间费用同比增长，综合影响下，当期公司实现营业总收入2.85亿元，同比下降4.27%；利润总额-0.09亿元，同比由盈转亏。

现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净流入规模同比下降39.99%，主要系原材料采购支付的现金及支付职工的现金增加所致，公司现金收入比有所提高，但整体仍较低。因项目建设支出增加，公司仍保持较大规模的投资活动净流出；公司筹资活动前现金流继续为负，公司经营活动无法满足其投资需求，外部融资需求较高。2024年，公司筹资活动保持净流入状态，净流入规模同比增长48.36%。2025年1－3月，公司购买原材料支付的现金及支付给职工的现金同比增加，经营活动现金同比由净流入转为净流出；同期，公司投资活动现金保持净流出状态，筹资活动现金保持净流入状态。

图表15 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

偿债指标方面，截至2024底，随着公司在建项目持续投入，短期银行借款及应付工程款增长，同时货币资金规模下降，公司流动比率和速动比率下降明显，现金类资产已无法覆盖其短期债务。受经营活动现金净流入规模下降影响，其对短期债务和流动负债的覆盖成都均有所下降。2024年，公司EBITDA为2.87亿元，同比下降13.46%，同时，公司全部债务规模增长，EBITDA对全部债务及利息的覆盖程度下降。整体看，公司偿债能力指标表现趋弱，但仍属较好。

图表17 ? 公司偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

截至2025年3月底，联合资信未发现公司存在超过500万元的重大未决诉讼。

截至2025年3月底，公司对关联公司山东惠亚环保科技有限公司进行连带责任担保，余额为383.60万元，占当期净资产的

0.25%，或有负债风险小。

银行授信方面，截至2025年3月底，公司共获得银行授信额度42.78亿元，剩余未使用授信额度15.72亿元，公司间接融资渠道畅通。同时，公司为上市公司，具备直接融资渠道。

3 公司本部主要变化情况公司本部业务主要为公司FCC催化剂（新剂）生产销售和大部分的废催化剂处置产能，本部资产规模占合并资产的比重较高，2024年末公司资产、负债及债务均有所增长，当期公司本部收入规模有所增长，利润由亏转盈。

公司本部业务主要为公司FCC催化剂（新剂）生产销售和大部分的废催化剂处置产能。截至2024年底，本部资产较年初增长

9.86%，主要系公司本部向子公司提供借款用于子公司投资及项目建设增加导致其他应收款增加所致，负债总额较年初增长18.41%，主要系公司本部长、短期借款增加所致。期末全部债务较年初增长39.87%，全部债务资本化比率增长8.36个百分点至54.04%，债务负担加重。2024年，公司本部营业总收入同比增长29.73%，利润总额0.06亿元，同比由亏转盈利，经营活动产生的现金净流入

0.21亿元，同比由负转正，公司本部利润及经营获现规模较小，偿债资金主要依靠新增借款置换及子公司归还借款。整体上，公司本部经营情况较稳定。

图表18 ? 2024年合并报表与公司本部财务数据比较（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

（六）ESG方面

公司环境和社会责任方面表现良好，对公司信用水平无负面影响。环境方面，公司及其子公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，生产过程中涉及到废水、废气和废弃物的排放，公司废水、废气均达到相关标准后排放，废弃物均委托有资质的第三方危险废物处置单位处置，符合国家相关要求。2024年，公司及子公司合计投入环保费用12330.64万元，运行成本3646.62万元，2023年，公司缴纳环保税6.15万元。公司未因环境问题受到行政处罚。

社会责任方面，公司解决就业1177人，公司贯彻执行《劳动合同法》《社会保险法》等各项法律法规，为员工提供福利保障；公司结合公司运营管理现状，制定了较为完善的安全生产管理制度，明确安全管理组织机构、运营管理程序，未发生安全事故。

治理方面，公司已经建立了较为完善的法人治理结构，拥有独立健全的公司运营体系，能满足目前的经营规模和发展需要，并且在管理、技术开发等方面储备了数量较多的人才。

七、债券偿还能力分析

2024年，公司经营活动现金和EBITDA对“惠城转债”剩余额度保障程度很高。

2024年，公司经营活动产生的现金流入、经营活动现金流净额和EBITDA分别为10.66亿元、1.58亿元和2.87亿元，为截至2025年3月底“惠城转债”剩余额度（1.2388亿元）的8.61倍、1.24倍和2.32倍，对“惠城转债”剩余额度的保障程度很高。此外，考虑到“惠城转债”已进入转股期，公司股票价格显著高于转股价格（11.25元/股），未来若债券持有人转股，公司偿债压力将减轻。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为A

+

，维持“惠城转债”的信用等级为A

+

，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2025年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-2 公司组织架构图（截至2025年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年底）

塑料制品销售、塑料制品制造、化工产品销售（不含许可类化工产品）、专

用化学产品销售、废旧农膜回收

注：公司持有九江惠城环保科技有限公司（以下简称“九江惠城”）95.541%股权，实际控制人张新功持有九江惠城4.459%股权，截至2024年12月31日，公司实际控制人张新功对九江惠城持股尚未出资到位，根据九江惠城《公司章程》规定，九江惠城弥补亏损和提取公积金后所余年度税后利润，由股东按照实缴的出资比例分配，因此，在实际控制人张新功出资到位前，公司仍按100%比例享有子公司九江惠城之权益资料来源：公司提供

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1. 2023年数据为2024年审计报告期初数，公司2025年一季度财务数据未经审计；3.“--”表示指标不适用

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注： “/”表示数据未获得，“--”表示指标不适用资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据

短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。