山东高速路桥集团股份有限公司可转换公司债券2025年跟踪评级报告www.lhratings.com

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联合〔2025〕3996号

联合资信评估股份有限公司通过对山东高速路桥集团股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山东高速路桥集团股份有限公司主体长期信用等级为AAA，维持“山路转债”信用等级为AAA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司

评级总监：

二〇二五年六月六日

声 明

山东高速路桥集团股份有限公司可转换公司债券2025年跟踪评级报告

优势

? 持续获得有力的外部支持。2024年，公司控股股东山东高速集团位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第65位。公司作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，持续获得股东有力支持。2022－2024年，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的收入占比分别为41.85%、43.86%和41.74%。此外公司发行的可转换公司债券也获得股东山东高速集团的认购。? 项目储备充足，业务持续性很强。截至2024年四季度末，公司累计已签约订单未完工部分金额为1182.31亿元，规模仍较大，

项目储备可为公司业务持续发展提供了保证。? 公司债务期限结构继续优化，盈利指标表现强。截至2024年底，公司短期债务占比继续下降，占比为38.14%，债务期限结构

继续优化。2024年，公司盈利规模较上年同期基本持平，营业利润率同比有所提升，整体盈利指标表现强。关注

? 流动资产中应收账款及合同资产占比高，对公司资金形成较大占用。截至2024年底，公司流动资产中应收账款和合同资产合

计占资产总额的53.30%，对资金形成较大占用；公司存在较大规模的投资类资产，回收期限长，受部分区域地方财政承压影响，

公司回款存在一定滞后。

? 债务负担较重。截至2024年底，公司全部债务395.79亿元，较上年底增长15.43%；同期末，公司资产负债率、全部债务资本

化比率和长期债务资本化比率分别为78.35%、52.81%和40.90%。考虑到公司其他权益工具中包含永续债，规模较大，公司实

际债务负担较重。

? 外部融资需求较大。2024年，公司收入实现质量有所降低。考虑到公司债务滚续、在建项目规模较大以及投资/入股-施工一体

化项目和PPP项目回款周期较长等因素，公司仍存在较大的外部融资需求。

本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果

个体信用状况变动说明：由于公司偿债能力等因素有所趋弱，公司指示评级由上次评级的aa

+变动为aa-；公司无个体调整因素。外部支持变动说明：考虑到公司实际控制人和控股股东综合实力非常强。近年来，公司在项目承接、融资和政府补助等方面持续获得外部支持；公司外部支持由上次评级的上调1个子级调整为上调3个子级。公司外部支持子级及调整是联合资信结合其个体信用状况，并根据外部支持能力和支持可能性所确定的。评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见联合资信最新披露评级技术文件。

主要财务数据

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：朱一汀 zhuyt@lhratings.com项目组成员：杨 哲 yangz@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司前身为成立于1993年6月的丹东化学纤维股份有限公司（以下简称“丹东化纤”）

，系由丹东化学纤维（集团）有限责任公司（现已注销）独家发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。2012年10月，中国证券监督管理委员会核准了丹东化纤的重大资产重组方案，即丹东化纤向山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）发行67943.91万股购买其持有的山东省路桥集团有限公司（以下简称“路桥集团”）100.00%股权，并于当月完成股权过户登记。2012年11月，公司完成工商变更登记，控股股东变更为山东高速集团。2012年12月，公司名称变更为现名。公司证券简称“山东路桥”，证券代码“000498.SZ”。截至2025年3月底，公司合并口径股本为21.53亿元，山东高速集团为公司控股股东；公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）。

作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，公司主营业务包括路桥工程施工与路桥养护施工等业务，按照联合资信行业分类标准划分为建筑与工程行业。

截至2025年3月底，公司本部设置包括办公室、投资发展部、经营开发部和财务管理部等职能部门；同期末，公司纳入合并范围内的一级子公司共25家。

截至2024年底，公司合并资产总额1633.61亿元，所有者权益353.72亿元（含少数股东权益110.79亿元）；2024年，公司实现营业总收入713.48亿元，利润总额36.57亿元。

截至2025年3月底，公司合并资产总额1632.39亿元，所有者权益360.32亿元（含少数股东权益116.11亿元）；2025年1－3月，公司实现营业总收入97.64亿元，利润总额3.71亿元。

公司注册地址：山东省济南市历下区经十路14677号；法定代表人：林存友。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至本报告出具日，公司由联合资信评级的存续债券见下表，募集资金均已按指定用途使用完毕，除“24山路02”尚未达到其第一个付息日外，其余债券均在付息日正常付息。

图表1 ? 截至本报告出具日公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：联合资信根据Wind整理

2023年3月24日，公司发行“山路转债”，发行金额48.36亿元，期限6年，实际转股期间为2023年10月9日至2029年3月23日，初始转股价格为8.17元/股，并于2023年4月26日上市；目前转股价格为7.80元/股。“山路转债”为累进利率，第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。按照募集资金用途规定，“山路转债”募集资金扣除发行费用后，6.00亿元用于国道212线苍溪回水至阆中PPP项目，7.00亿元用于石城县工业园建设PPP项目，5.00亿元用于会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项目、老城区道路改造工程PPP项目，7.00亿元用于S242临商线聊城绕城段改

丹东化学纤维股份有限公司于1997年5月12日经中国证券监督管理委员会批准，首次向社会公众发行人民币普通股6000.00万股，于1997年6月9日在深圳证券交易所上市。

建工程项目，5.00亿元用于S246临邹线聊城绕城段改建工程项目，5.00亿元用于莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目。其余资金用于补充流动资金和偿还银行贷款。截至2024年底，“山路转债”尚未使用的募集资金余额为6.44亿元。

四、宏观经济和政策环境分析

2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系等九项重点工作。2025年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。宏观政策持续发力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。进入4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。

五、行业及区域环境分析

1 行业分析

2024年，在狭义基建投资增速回落和房地产开发投资继续下降背景下，建筑行业需求增速继续放缓，新签合同继续下降，国内建筑行业景气度仍处下行阶段，头部建筑企业出海发展力度加大，国企特别是央企市占率进一步提高，民营企业继续出清。展望2025年，预计地产开发投资降幅会收窄，狭义基建投资增速同比或将小幅回升，预计建筑行业基本面变化不大，央企在市场份额上将进一步与地方国企和民营企业拉开差距；建筑行业在新基建和海外等领域仍有较大发展空间。

完整版行业分析详见《2025年建筑施工行业分析》。

2 区域环境分析

2024年，山东省经济仍保持增长且经济总量位居全国第三位。山东省作为全国首个部省共建交通强国省域示范区，交通投资规模大，十四五交通路网规划有望带动区域建筑施工业务的发展，公司经营发展的外部环境良好。

公司主营业务为路桥工程施工与路桥养护施工，在山东省路桥建设领域市场占有率高，山东省经济发展及交通规划对公司经营发展影响较大。

根据2024年山东省国民经济和社会发展统计公报，2024年，山东省实现地区生产总值98565.8亿元，比上年增长5.7%。其中，第一产业增加值6616.9亿元，增长3.7%；第二产业增加值39608.6亿元，增长6.6%；第三产业增加值52340.3亿元，增长

5.4%。三次产业结构为6.7：40.2：53.1。2024年，山东省经济总量仍维持全国第三位。

固定资产投资方面，2024年山东省固定资产投资（不含农户）比上年增长3.3%，三次产业投资构成为1.8：42.4：55.8。重点投资领域中，制造业投资增长15.1%，占全部投资的比重为34.4%；基础设施投资增长0.2%，占比重为22.6%；高新技术产业投资增长15.9%，占比重为22.7%。

建筑业方面，截至2024年末，山东省建筑业具有总承包或专业承包资质的有工作量企业13185家，比上年末增加615家。全年完成建筑业总产值19922.9亿元，比上年增长6.1%。

根据山东省交通运输工作会议数据，2022年5月20日，中华人民共和国交通运输部与山东省人民政府联合出台加快建设交通强国山东示范区的实施意见，山东省成为全国首个部省共建交通强国省域示范区。2023年1－11月，山东省累计完成交通运输投资3147.0亿元，完成年度投资任务的101.5%，超额完成投资任务，为山东省经济提供有力支撑和保障。根据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018－2035年）》，十四五期间，山东省高速公路新增规划里程700公里，到2035年，全省路网总规模达到9000

公里，覆盖全省所有县（市、区），与普通干线公路和城市主干道路高效衔接，形成“九纵五横一环七射多连”网络布局，力争实现通道内均有2条以上贯通的高速公路。到2025年，加快实施高速公路连接线项目，大力提升网络连接效能和通达水平，完善与普通干线公路和城市快速路、主干路的有效衔接，进一步优化主要通道内高速公路网络布局。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

1 产权状况跟踪期内，公司控股股东、实际控制人及股权结构均未发生变化。2 企业规模和竞争力公司作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率高。2023年资产收购事项进一步提升了公司整体竞争力。公司资质齐全、施工经验丰富，具有一定技术优势，综合竞争实力很强。

公司为控股股东山东高速集团下属核心上市子公司，主营业务为路桥工程施工与路桥养护施工。其中，公司主要通过子公司路桥集团开展路桥工程施工业务。2023年，公司完成对山东高速交通建设集团有限公司（原名为山东高速交通建设集团股份有限公司，以下简称“交建集团”）的收购后，山东高速集团旗下路桥工程施工板块统一归集到公司，进一步提升公司整体市场竞争力。公司在山东省路桥建设领域市场占有率高，并在全国多个省、市、自治区及海外的公路建设市场均占有一定市场份额。2024年，公司入选建筑业企业200强榜单，排名第46名。

公司资质主要涉及施工、设计、勘察、监理、养护和水利等方面，同时具有对外援助成套项目总承包企业资格。截至2024年底，公司各子公司拥有各项资质453项，施工类资质282项，业务竞标能力和工程承揽能力强。

图表2 ? 公司主要资质情况

工程勘察资质

资料来源：联合资信根据公开资料整理

2024年，公司新签合同数量同比增长，公司业务仍集中于山东省内。项目承揽方面，受新增项目差异的影响，2024年公司新签合同数量同比保持增长。从新签合同来源来看，作为山东省内公路桥梁施工的龙头企业，公司中标项目仍以山东省内为主；省外新签项目集中在中南、西南、华北等区域；此外，公司围绕“一带一路”沿线国家，深耕非洲、东欧区域，重点跟踪中亚、中东、东南亚、南美重点市场。

图表3 ? 近年来公司路桥工程施工板块新签合同情况

资料来源：联合资信根据公司年报、公司提供资料整理及公开资料整理

截至2024年底，公司在手未完工合同金额仍较大，可支撑未来业务的发展。业主以国企和政府机构为主，但受部分区域地方财政承压影响，公司回款存在一定滞后。

受项目进度差异的影响，2024年公司完工合同数量和完工合同金额均呈现不同程度的下降。截至2024年四季度末，公司累计已签约订单未完工部分金额仍较大，2024年新签合同金额对上年施工收入的覆盖倍数尚可（为1.41倍），可支撑未来业务的发展。

图表4 公司路桥工程施工板块建设情况

注：“/”代表数据未获取资料来源：联合资信根据公司年报、公司提供资料整理及公开资料整理

从业主方情况来看，公司主要承接交通公路主管部门、大型国资平台和地方平台等项目，业主方以国企和政府机构为主。但受部分地方财政承压的影响，公司在回款方面产生一定滞后（2024年底应收账款账龄有所拉长）。此外，公司海外项目受政治、经济环境不稳定等因素影响，回款情况亦需保持关注。

3 信用记录

公司本部及重要子公司本部债务履约情况良好，联合资信未发现公司本部及重要子公司本部曾被列入全国失信被执行人名单。

根据公司提供的《企业信用报告》（统一社会信用代码：9137000012010586X8），截至2025年5月21日，公司本部已结清信贷中有2笔不良类和35笔关注类贷款、7笔不良/违约类银行承兑汇票和1笔不良/违约类信用证；公司未结清信贷中有115笔不良类贷款，逾期本金4.31亿元，以上信息均为原借壳上市公司丹东化纤破产重组的遗留问题，目前尚未处理完毕。

根据公司及重要子公司路桥集团过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司及重要子公司路桥集团存在逾期或违约记录，履约情况良好。

截至2025年6月6日，联合资信未发现公司本部及重要子公司本部在国家工商总局企业信息公示系统、国家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和信用中国查询平台中存在不良信用记录。

（二）管理水平

跟踪期内，因公司第九届董事会和监事会均已届满，公司于2024年8月30日召开股东大会选举第十届公司董事及监事，公司部分董事、监事及高级管理人员发生变动，但对公司经营无重大影响。截至报告出具日，公司共10名董事、5名监事、3名非董事高级管理人员。此外，跟踪期内，公司在管理制度等方面无重大变化。

图表5 ? 跟踪期内公司董事、监事及高级管理人员变化情况

资料来源：联合资信根据公司年报及公告整理

（三）经营方面

1 业务经营分析

路桥工程施工业务收入为公司收入的主要来源，2024年，公司营业总收入及综合毛利率较为稳定，同比变化不大。

2024年，公司实现营业总收入713.48亿元，同比略有下降。其中，路桥工程施工业务收入仍为公司收入的主要来源，其收入占比保持在87%以上。公司路桥养护施工及其他业务板块规模较小，对公司收入的贡献有限。从营业收入区域分布来看，2024年，公司营业总收入仍主要来自华东地区（占营业总收入的73.29%），存在一定区域集中度情况。

2024年，公司综合毛利率同比微增。

图表6 ? 近年来公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：公司其他板块主要包括商品混凝土加工销售、周转材料及设备租赁销售和工程设计咨询三类业务资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理

2025年1－3月，公司实现营业总收入97.64亿元，综合毛利率为11.45%，同比变化均不大。

（1）路桥工程施工

跟踪期内，公司部分投资/入股-施工一体化项目和PPP项目回款周期长，PPP项目未来运营回款情况需保持关注。此外，公司有一定规模的海外项目，需关注海外项目相关风险。

跟踪期内，公司路桥工程施工业务仍主要由路桥集团负责，主要业务模式包括工程承包合同模式和融资合同模式。公司涉及的融资合同模式主要为PPP项目、投资-施工一体化项目和入股-施工一体化项目等。

工程回款方面，公司采用完工百分比法确认工程收入，一般在合同签订后业主方预付合同约定比例的开工动员款和材料预付款（两项一般为10.00%），正式开工后业主按月计量工程完工量并按比例支付工程款。工程项目完工后，由业主和监理方验收合格交付使用，工程质保期一般为两年。质保期结束后，业主将暂扣的约5.00%~10.00%的质保金返还给施工方。

截至2025年3月底，公司主要在建“投资-施工一体化”及“入股施工一体化”项目合同金额合计265.57亿元，累计确认收入177.26亿元，累计结算金额119.99亿元，累计收款金额124.44亿元。

图表7 ? 截至2025年3月底公司主要在建“投资-施工一体化”及“入股施工一体化”项目情况（单位：亿元）

注：“--”代表数据不适用资料来源：联合资信根据公司2025年一季度经营情况的公告整理

截至2024年底，公司在建PPP项目共12个，已完工在运营项目15个（回报机制为政府付费）。考虑到公司PPP项目回款期限长，需持续关注PPP项目的运营及回款风险。

该合同金额为联合体承担的总金额，根据《联合体协议书》，公司子公司山东东方路桥建设有限公司承担本标段总工程量的96%，折合预期中标价约为

25.85亿元。

图表8 ? 截至2024年底公司主要PPP项目情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

公司早期的海外业务活动主要通过国家的援外建设项目展开。近年来，公司响应“一带一路”国家政策，在“一带一路”沿线

国家持续进行市场开拓和项目建设。2024年，公司境外新签合同金额同比大幅增长至91.30亿元，首次拓展摩洛哥、喀麦隆等市场；同期确认收入46.67亿元（占当期营业总收入的6.54%）。考虑到海外市场的政治、经济环境存在不稳定性，需关注公司海外项目的施工进度和回款情况。

（2）路桥养护施工业务

公司路桥养护施工业务整体规模较小，2024年，公司路桥养护施工板块收入同比保持增长，毛利率变化不大。公司路桥养护施工业务内容包括日常维修保养、临时抢修项目和翻修改建。其中，日常维修保养工程主要签署常年合同，合同期限1年至数年不等；临时抢修项目、翻修改建项目主要通过单个项目竞标获得，工期根据具体养护维护内容确定。2024年，公司路桥养护施工业务收入同比保持增长，毛利率变化不大。

2 关联交易公司与控股股东有一定关联交易。2024年，公司营业总收入中来自关联方的占比仍较高。公司与控股股东山东高速集团、山东高速股份有限公司（其他关联法人，以下简称“山东高速股份”）以及山东高速济泰城际公路有限公司（其他关联法人）等关联方的交易规模较大。2024年，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的项目收入占比为41.74%，占比仍较高。2012年6月，山东高速集团对与公司的关联交易做出承诺，山东高速集团及其控制的其他企业与公司发生必要之关联交易，将严格遵循市场原则和公平、公正、公开的原则，按照公司《公司章程》和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关规范性文件规定，遵循审议程序、履行信息披露义务，从制度上保证公司的利益不受损害，保证不发生通过关联交易损害公司及广大中小股东权益的情况。

根据公司各年度审计报告，公司日常生产经营工程施工劳务、材料采购等关联交易除单独履行审议程序的项目外均按照股东大会等议案通过事项执行。2024年，公司日常经营相关的关联交易规模为369.46亿元，同比有所下降。根据2025年1月23日公司披露的《关于预计2025年度日常关联交易的公告》，预计2025年公司日常关联交易总额为296.90亿元，公司关联交易规模有望有所下降。

3 未来发展

未来，公司将围绕主业及上下游产业链发展，提升综合竞争力及可持续发展能力，整体发展规划清晰可行。公司将以提质增效为中心，以交通基础设施建设和城市片区综合开发为“双核引领”，发挥施工优势，带动产业链上下游业务发展，巩固公路、铁路等传统交通基础设施建设市场，积极开发市政工程、轨道交通、园区建设、地下管廊、海绵城市、智慧城市等城市基础设施建设市场，提升公司综合竞争实力和可持续发展能力。同时，公司也将以生产经营和资本运作为“双轮驱动”，促进产业布局、规模扩张和业绩提升，实现公司健康发展。在区域布局升级方面，公司在立足山东省的基础上，不断开拓发展省外核心区域，辐射全国和走向境外，加强整体抗风险能力。

（四）财务方面

公司提供了2024年财务报告，天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论；公司提供的2025年一季度财务报表未经审计。2023年公司财务数据采用2024年审计报告的期初数/上年数，2024年公司财务数据为2024年审计报告的期末数/本年数。1 主要财务数据变化截至2024年底，公司资产规模保持增长，资产受限比例很低。受行业经营特点影响，流动资产中应收账款及合同资产占比较高，对公司资金形成较大占用；同时融资合同模式下项目投入规模增长较快，该类项目回款周期长。

在合同资产增长的带动下以及对带资项目的持续投资，截至2024年底，公司合并资产总额较上年底增长17.07%。

图表9 ? 公司资产主要构成情况（单位：亿元）

注：资产各科目占比为占资产总额的比例资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2024年底，公司货币资金受收入减少、支付往来款以及对带资项目投资等因素影响，有所下降。公司应收账款（已完工结算的工程款）较上年底增长26.57%，主要系部分业主回款周期拉长所致；公司应收对象以其他国企和政府机构为主，其中应收山东高速集团体系内关联方款项合计28.99亿元，回款较为有保障；应收账款账龄1年以内占58.61%、1~2年占24.00%，账龄有所拉长；应收账款累计计提坏账准备14.27亿元，计提比例为7.40%。公司合同资产（已完工未结算的工程款）较上年底保持增长，累计计提坏账准备24.10亿元，计提比例为3.37%。公司应收账款和合同资产期末余额前五名集中度低。

图表10 ? 2024年底公司应收账款和合同资产合计余额前五名情况

山东高速济德公路有限公司

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

公司将投资/入股-施工一体化项目列示于债权投资、其他非流动金融资产和长期股权投资，随着公司对项目的持续投资以及对合联营企业追加投资，截至2024年底上述科目均有所增长。

公司将PPP项目完成工作量确认工程款列示于长期应收款，随着工程款的增加公司长期应收款较上年底保持增长；截至2024年底，公司累计计提坏账准备1.02亿元。公司无形资产主要为专利技术及PPP项目特许经营权（截至2024年底合计65.29亿元）。

截至2024年底，公司资产受限比例很低。

图表11 ? 截至2024年底公司资产受限情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2024年底，公司所有者权益保持增长，但其他权益工具、未分配利润和少数股东权益合计占比高，所有者权益稳定性弱。

截至2024年底，公司所有者权益353.72亿元，较上年底增长8.26%，主要系利润留存所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为68.68%，少数股东权益占比为31.32%。公司所有者权益中，其他权益工具

、未分配利润和少数股东权益（合计占比为90.80%）占比高，所有者权益结构稳定性弱。

公司经营规模的扩大以及融资需求的增加带动负债继续增长，考虑永续债和可转债后公司实际债务负担较重。截至2024年底，公司负债规模较上年底增长19.77%，一方面系公司经营规模的扩大导致经营性债务包括应付账款（主要为应付材料采购款和工程分包款）和其他应付款（主要为各类押金保证金和单位往来款等）等规模保持增长所致，另一方面系公司融资需求扩大所致。此外，公司应付票据较上年底大幅减少，主要系公司2024年以来持续结清商票所致。

图表12 ? 公司负债主要构成情况（单位：亿元）

2023年3月24日，公司发行“山路转债”，发行金额48.36亿元。“山路转债”向原股东优先配售39.18亿元，占本次发行总额的81.01%。其中，山东高速集团认购24.06亿元，占发行总额的49.75%；高速投控认购2.87亿元，占发行总额的5.93%；山东铁路发展基金有限公司（以下简称“山东铁路发展基金”）认购3.33亿元，占发行总额的6.88%。根据公司发布的《山东高速路桥集团股份有限公司关于2025年第一季度可转债转股情况的公告》，自可转债转股期起始日（2023年10月9日）至2025年3月31日，“山路转债”累计已转股金额为85100.00元，累计转股数为10622股，占转股前公司已发行股份总额的比例为0.0007%。截至2025年3月31日，公司尚未转股的“山路转债”金额为4835914900.00元元，占“山路转债”发行总量的比例为99.9982%。

其他流动负债

注：负债各科目占比为占负债总额的比例资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

本报告分别将其他流动负债中的有息部分（计息贷款）纳入短期债务核算，将长期应付款（子公司发行的专项债和售后回租租赁款）纳入长期债务核算。截至2024年底，公司全部债务395.79亿元，较上年底增长15.43%；其中短期债务占比继续下降（为

38.14%），公司债务期限结构有所优化。从债务指标看，截至2024年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为78.35%、52.81%和40.90%，较上年底分别提高1.76个百分点、提高1.60个百分点和提高5.66个百分点。考虑到公司其他权益工具中包含永续债（85.00亿元），规模较大；若将相关债务计入长期债务，2024年底公司全部债务增至480.79亿元，考虑永续债后的资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为83.55%、64.15%和55.10%，公司实际债务负担较重。

图表13 ? 公司债务杠杆水平 图表14 ? 公司债务结构（单位：亿元）

2024年，公司营业总收入同比略有下降；本期公司计提信用减值损失同比大幅增加，但得益于投资收益的收回，公司利润总额同比微降，盈利指标表现强。

公司2024年营业总收入情况详见前文分析。2024年公司期间费用同比小幅下降3.73%，主要为管理费用、研发费用和财务费用（其中研发费用占比较高，主要系公司将科技创新作为可持续发展重点，材料消耗费用较大所致）。非经常性损益方面，公司资产减值损失、信用减值损失及投资收益对利润有一定影响。其中，2024年公司继续计提资产减值损失，主要系合同资产计提坏账金额增加所致；公司信用减值损失同比大幅增加，主要系受部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低影响，本期计提应收账款坏账损失增加所致；公司投资收益主要为带资施工项目收到的投资收益。综上影响，2024年公司利润总额同比略有下降。盈利指标方面，2024年，公司营业利润率同比有所提升；但受盈利规模下降的影响，总资本收益率和净资产收益率同比有所下降，整体盈利指标表现强。

图表15 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元）

营业利润率

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2024年，公司回款滞后导致收入实现质量有所降低；投资活动现金流净流入规模同比收窄，公司筹资活动现金流保持净流入。考虑到公司债务滚续、在建项目规模较大以及投资/入股-施工一体化项目和PPP项目回款周期较长等因素，公司仍存在较大的外部融资需求。

2024年，公司经营活动现金流入同比下降7.00%，主要系部分回款滞后所致；同期，公司经营活动现金净流出同比增长29.88%，主要系支付单位往来款同比增加所致。综上，公司经营活动现金流呈净流出，现金收入比同比下降，收入实现质量继续降低。

从投资活动来看，2024年公司投资活动现金流入同比大幅增长266.04%，主要系收到入股施工一体化项目回款所致；公司投资活动现金流出规模同比收窄，主要系按照合同约定带资项目投资支付同比减少所致；综上，公司投资活动现金流仍为净流出。

公司筹资活动前现金仍存在资金缺口，公司融资环境良好，2024年公司筹资活动现金流仍保持净流入。考虑到公司债务滚续、在建项目规模较大以及投资/入股-施工一体化项目和PPP项目回款周期较长等因素，公司仍存在较大的外部融资需求。

图表16 ? 公司现金流情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2025年3月底，公司在资产、所有者权益、负债等方面较上年底变化均不大。2025年1－3月，公司营业总收入情况详

见前文分析，利润总额同比变化不大。2025年1－3月，公司经营及投资活动现金流仍呈净流出，筹资活动现金流保持净流入。

2 偿债指标变化

公司融资渠道保持畅通，债务的续接压力不大，短期偿债能力尚可。从长期偿债情况看，公司所有者权益规模较大，加之股东对公司业务承接提供有力支持，实际偿债能力非常强。此外，公司或有负债风险小。

图表17 ? 公司偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

从短期偿债指标来看，截至2024年底，公司短期债务规模虽有所下降，但现金短期债务比仍不足1倍，且2024年公司收入实现质量有所下降，销售商品提供劳务收到的现金对流动负债的覆盖程度较弱；考虑到公司在区域内竞争优势很强，融资渠道保持畅通，债务的续接压力不大，短期偿债能力尚可。长期偿债情况方面，公司2024年盈利规模得以维持，但应收账款的账期有所拉长，受部分区域业主方因素影响回款存在滞后性。公司所有者权益规模较大，加之股东对公司业务承接提供有力支持，可对资产的减值形成覆盖，整体看公司实际偿债能力非常强。截至2024年底，公司对外担保余额为1081.24万元，占当期末净资产的比例很低，或有负债风险小。截至2024年底，公司不涉及金额超净资产10%以上的诉讼事项。截至2024年底，公司合并口径获得的银行授信额度为1239.58亿元，未使用授信余额832.24亿元，公司间接融资渠道通畅。同时，公司作为上市公司，具备直接融资渠道。3 公司本部主要变化情况

公司业务主要由下属子公司承担，利润总额主要来自投资收益，考虑永续债后整体债务负担较重。

截至2024年底，公司本部资产总额329.31亿元，较上年底增长6.37%，资产构成包括其他应收款（合计）（103.80亿元）、其他非流动金融资产（11.69亿元）和长期股权投资（199.96亿元）。截至2024年底，公司本部货币资金为6.21亿元。

截至2024年底，公司本部负债总额159.85亿元，较上年底增长12.16%，构成主要为应付账款（11.70亿元）、其他应付款（合计）（50.40亿元）、一年内到期的非流动负债（5.68亿元）、长期借款（13.54亿元）和应付债券（78.18一样）。同期末，公司本部资产负债率为48.54%，全部债务97.48亿元，全部债务资本化比率36.52%。考虑到公司本部所有者权益中其他权益工具（永续债）规模较大，公司本部实际债务规模及债务指标将高于前述值，公司本部债务负担较重。

截至2024年底，公司本部所有者权益为169.46亿元，较上年底变化不大，但主要由其他权益工具占比高（为54.81%），公司本部所有者权益稳定性弱。

2024年，公司本部营业总收入为0.42亿元，利润总额为10.41亿元，其中投资收益为11.74亿元。

现金流方面，2024年，公司本部经营活动现金流净额为-19.82亿元，投资活动现金流净额5.14亿元，筹资活动现金流净额6.25亿元。

公司建立了对控股子公司控制的相关架构，确定控股子公司章程的主要条款，明确向控股子公司委派董事及重要管理人员的选任方式和职责权限等。根据公司制定的《山东高速路桥集团股份有限公司财务管理制度》，公司对下属子公司的资金调度具有充足的控制力。

（五）ESG方面

公司注重安全生产与环保投入，能够履行作为上市公司的社会责任，治理结构和内控制度较为完善。整体来看，公司ESG表现对其持续经营无负面影响。

环境方面，作为建筑施工类企业，在建设和运营过程中需要消耗能源，产生二氧化碳等温室气体排放，同时也会产生废水、废气等废弃物。为降低对环境的影响，契合国家双碳政策导向，公司制定并落实多项环保制度，公司对在建工程项目、作业场所进行环境因素识别和评估，实行环境自行监测方案，不断提升施工技术，加强生产过程中生态环境污染风险源及污染物排放控制。公司建立突发环境事件应急预案，对施工生产活动对环境造成的风险和潜在风险进行预估，并加强应急响应培训力度。

社会责任方面，公司建立多层次、多渠道人才引进体系，并注重员工赋能，积极为人才搭建成长舞台，重视对员工的人文关怀，将保障员工安全与健康视为企业基本职责。2024年，公司继续拓展“一带一路”沿线国家市场，主动响应国家号召，采取多种方式助力乡村振兴和农民脱贫，2024年筹集并投入慈善捐赠金额110.9万元。

治理方面，公司战略规划清晰，对下属子公司管控力度很强，且建立了完善的法人治理结构，截至报告出具日联合资信未发现公司高管存在因违法违规而受到行政、刑事处罚或其他处罚的情形。

七、外部支持

公司实际控制人和控股股东综合实力非常强。近年来，公司在项目承接、融资和政府补助等方面持续获得外部支持。1 支持能力公司控股股东山东高速集团成立于1997年，山东省国资委通过直接和间接方式合计持有山东高速集团90.00%股权，为其实际控制人。山东高速集团是山东省最重要的交通运输投融资、建设、运营及管理主体，截至报告出具日，山东高速集团运营管理高速公路9070公里，在山东省交通运输领域的市场地位及竞争力显著。2024年，山东高速集团位列《工程新闻纪录ENR》最大250家全球承包商第65位。截至2024年底，山东高速集团资产规模和所有者权益规模分别为16212.22亿元和4133.33亿元。2024年，山东高速集团实现营业总收入2793.13亿元，利润总额为178.27亿元。公司实际控制人和控股股东综合实力非常强。2 支持可能性公司作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率高，股东的支持与重视体现在项目承接和可转债认购等方面。公司通过公开招投标方式获取山东高速集团内部一定体量的项目，山东高速集团内部为公司重要的项目获取来源。2022－2024年，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的收入占比分别为41.85%、43.86%和41.74%。2020年9月18日，公司向山东铁路发展基金发行20055.18万股股份、向光大金瓯资产管理有限公司发行3008.28万股股份购买资产，新增股份于2020年10月19日在深圳证券交易所上市；同时公司向山东高速集团、高速控股、四川交投创新投资发展有限公司、红塔证券股份有限公司、中国人寿资产管理有限公司（PIPE20）共发行股份20618.57万股，新增股份于2020年11月24日在深圳证券交易所上市。此次发行完成后，公司共新增股份43682.01万股，股本由17.11亿元增加至21.48亿元，公司资本实力进一步增强。

公司2023年发行可转换公司债券48.36亿元，公司股东山东高速集团、高速投控和山东铁路发展基金分别认购24.06亿元、

2.87亿元和3.33亿元。

2022－2024年，公司确认其他收益分别为0.27亿元、0.40亿元和0.53亿元，主要为企业扶持专项补助、企业发展专项资金、岗位补贴等政府补助。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AAA，维持“山路转债”的信用等级为AAA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2025年3月底）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

附件1-2 公司组织架构图（截至2025年3月底）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

附件1-3 公司合并口径主要一级子公司情况（截至2025年3月底）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2．2023年公司财务数据采用2024年审计报告的期初数/上年数，2024年公司财务数据为2024年审计报告的期末数/本年数；3．本报告已将公司合并口径其他流动负债中的有息部分纳入短期债务核算，将长期应付款中有息部分计入长期债务核算；4．公司2025年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化，以“--”表示；5．由于未能获取2025年3月底公司有息债务调整项，故不对2025年3月底有息债务及相关债务指标进行计算，以“/”表示资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：1．公司本部2025年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化；2．由于公司本部口径未披露折旧、摊销及资本化利息等数据，EBITDA相关指标无法计算，以“/”表示；3．“--”代表数据不适用资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。